中国中国证券监督管理委员会国际合作司近日发布的《关于北京 同仁堂 医养投资股份有限公司境外发行上市及境内未上市股份“全流通”备案通知书》显示，北京 同仁堂 医养投资股份有限公司（以下简称“ 同仁堂 医养”）拟发行不高于1.37亿（136930500）股境外上市普通股并在香港联合交易所上市。另外， 同仁堂 医养10名股东拟将所持合计1.10亿（110139024）股境内未上市股份转为境外上市股份，并在香港联合交易所上市流通。
若 同仁堂 医养此次上市成功，将成为继 同仁堂 、 同仁堂 科技和 同仁堂 国药之后， 同仁堂 集团的第四家上市公司。不过，《经济参考报》记者了解到， 同仁堂 医养目前存在多重隐忧，包含依靠收购扩张业绩、占其营业收入大头的医疗服务业务受医保政策调整影响较大、“ 同仁堂 ”商标使用存在不确定性等。
靠收购扩张冲业绩
商誉账面值大幅增加
同仁堂 医养为 同仁堂 集团旗下一家中医医疗集团，建立于2015年，前身是北京 同仁堂 投资发展有限责任公司、北京 同仁堂 医养产业投资集团有限公司，2024年6月完成股份制改制，正式更名为北京 同仁堂 医养投资股份有限公司。
具体来看， 同仁堂 医养为个人客户提供全面中医医疗服务，为机构客户提供标准化管理服务，并提供各种医药产品及其它产品；将“医”与“养”相结合，提供现代化、定制化的中医医疗服务，并结合中医的药物治疗和非药物疗法，以标准化管理为客户提供适合的治疗方案。
据 同仁堂 医养披露，2022年至2024年度， 同仁堂 医养实现收入分别约为9.11亿元、11.53亿元、11.75亿元；同期，年内利润分别为-923.3万元、4263.4万元、4619.7万元。
值得强调的是， 同仁堂 医养实现业绩增长、得以结束亏损实现盈利，主要源于收购扩张。
其中， 同仁堂 医养于2022年收购了三溪堂保健院及三溪堂国药馆。2022年、2023年及2024年，三溪堂保健院及三溪堂国药馆引发的毛利分别为0.64亿元、0.97亿元及0.92亿元人民币，分别占同年 同仁堂 医养毛利总额的44.8%、44.6%及41.3%。
2024年， 同仁堂 医养又收购了上海承志堂70%的股权及上海中和堂60%的股权。据招股书透露，由于收购后合并了上海承志堂和上海中和堂， 同仁堂 医养2025年前4个月医疗服务引发的收入较2024年同期增长超过3%。
由于收购扩张， 同仁堂 医养的商誉值也大幅增加。截至2022年、2023年及2024年的12月31日， 同仁堂 康养分别录得商誉1.873亿元、1.612亿元及2.634亿元人民币。其中，由于收购上海承志堂、粹和药店及上海中和堂， 同仁堂 医养的商誉账面值由2023年年底的1.612亿元人民币，增长至2024年年底的2.634亿元人民币，增长了63.4%。
同仁堂 医养表示，未来，将继续寻求收购线下医疗机构的机会，主要目标是中医专科或具备中医医疗服务能力的营利性医院、门诊部和诊所。招股书透露， 同仁堂 医养计划在2029年底前收购5家营利性医疗机构，将战略重点聚焦在北京、天津、长三角、四川、重庆、广东等经济活跃的区域。
医疗服务营业收入占比超八成
但市场份额仅占0.2%
据招股书透露， 同仁堂 医养目前已建立分级医疗服务网络，包含12家自有线下医疗机构及一家互联网医院和10家线下管理医疗机构。
同仁堂 医养的收入主要来自医疗服务、管理服务、销售健康产品及其它产品。其中，医疗服务是 同仁堂 医养收入的主要来源。2022年、2023年和2024年， 同仁堂 医养医疗服务引发的收入分别为8.15亿元、9.95亿元和9.88亿元人民币，分别占当年总收入的89.4%、86.3%和84%。
同仁堂 医养称，中国非公立中医院医疗服务行业的市场参与者数量由2019年的2525家增加至2024年的3614家，表明该分散市场的市场竞争加剧。
据 同仁堂 医养披露，按2024年总门诊人次及住院人次计， 同仁堂 医养是我国非公立中医院医疗服务行业中最大的中医院集团，但其市场份额仅为1.7%。而根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年医疗服务总收入计， 同仁堂 医养在中国非公立中医院医疗服务行业占据的市场份额仅为0.2%。
另外， 同仁堂 医养所有已开业的线下自有医疗机构和管理医疗机构均为医保定点医疗机构，其收入还受到中药配方颗粒医保报销政策和全国中药饮片联盟采购等监管制度的影响。
同仁堂 医养提醒，2025年2月28日起，北京将200种中药配方颗粒并入医保，其中规定，对于价格高于报销标准的中药配方颗粒，超出报销标准的额外金额由参保患者全额承担；另外，所有医疗机构仅可透过指定在线采购平台采购中药配方颗粒，优先选用质优价廉的药物。医疗机构采购价格较高的中药配方颗粒时，须在本市医药阳光采购平台提交证明文件。医保基金将不对任何透过线下采购渠道购得的中药配方颗粒费用进行报销。
同仁堂 医养称，由于报销标准的变化，中药配方颗粒的销售金额有所下降。然而，有关下降已因传统中药饮片作为替代品的使用量增加而有所缓解，在很大水平上抵销了此次变化造成的影响。另外，中成药集中采购也有可能会对 同仁堂 医养业绩造成影响，中药饮片集中采购可能造成经常使用中药饮片价格下跌，进而降低 同仁堂 医养的收入及利润。
毛利率偏低
“ 同仁堂 ”商标使用存不确定性
从盈利能力来看， 同仁堂 医养2022年综合毛利率为15.7%，2023年及2024年均保持在18.9%。虽然近两年有所提升，但与 同仁堂 集团旗下已经有的三家上市公司—— 同仁堂 （超40%）、 同仁堂 国药（66.1%）和 同仁堂 科技（39.64%）的毛利率相比，仍然垫底，且远低于同行业上市公司固生堂30.1%的毛利率。
其中，由于三溪堂国药馆的高毛利率产品如灵芝孢子粉、阿胶及野山参等销量下降， 同仁堂 医养销售健康产品及其它产品的毛利率由2022年的37.1%降低至2023年的27.9%，2024年进一步降低至27.1%。
值得强调的是，作为中华老字号，“ 同仁堂 ”品牌拥有356年历史。 同仁堂 医养的核心竞争力高度依赖“ 同仁堂 ”的品牌影响力，但其招股书却披露， 同仁堂 医养可能无法维持或续期“ 同仁堂 ”商标许可使用及授权。
根据与 同仁堂 签订的商标使用许可， 同仁堂 医养目前在业务运营中使用“ 同仁堂 ”商标许可的初始期限将于2026年4月24日到期，经双方同意可续期三年，但须符合上市规则及其它适用法律和法规的规定。另外，若 同仁堂 或其附属公司尔后不再持有 同仁堂 医养已发行股本总额33.34%以上，或不再为 同仁堂 医养控股股东， 同仁堂 有权终止其商标使用许可。