【映恩生物】医健IPO解码 - 从-魔法子弹-到资本新宠，映恩生物能否穿越市场周期？

　　21世纪经济报道记者季媛媛上海报道

　　作为一类新兴的大分子靶向药物，抗体偶联药物（ADC）结合了抗体的靶向能力和细胞毒性药物的杀伤效应，在肿瘤治疗领域展现出了卓越的疗效和巨大潜力，因而被誉为“魔法子弹”。

　　这时，随同着多款ADC药物的获批上市和BD交易的不断涌现，ADC药物的商业化前景也得到了广泛验证，ADC已成为肿瘤药物研发领域的“璀璨明星”。

　　根据Frost & Sullivan的统计，全球ADC市场规模从2017年的16亿美元增长至2022年的79亿美元，年复合增长率达到37.3%。这一增长主要得益于ADC技术的不断成熟和其在多种肿瘤治疗中的明显疗效。预计到2030年，全球ADC市场规模将达到647亿美元，年复合增长率为30.0%，远超同期生物药市场的整体增速。

　　尽管国内ADC研发起步较晚，但在快速跟随策略的推动下，中国已迅速崛起成为全球ADC研发的重要中心之一。另据 Insight数据，国产 ADC 新药约占全球管线的40%，成为全球ADC研发的核心参与者。同时，已经有 20 个国产 ADC 新药获批 FDA 或 CDE 特殊审评通道认定。靶点中既有已上市的HER2、TROP2、Nectin-4、FRα、CD79b、TF和CD20等确定性高的产品靶点，也有EGFR、CLDN18.2、MSLN、HER3等新兴靶点。

　　在市场聚焦下，4月15日，映恩生物（股份代号：HK9606）宣布正式登陆港股市场，上市首日，映恩生物盘中上上涨幅度度扩大至130%。市场消息指出，映恩生物国际配售倍数超14倍，创2022年以来18A生物科技港股上市企业最高，且其IPO融资额是2022年以来最大的18A生物科技港股上市项目，募资金额或超2亿美元。摩根士丹利、富瑞金融、 中信证券 联席保荐。

　　有根据券商医药行业分析师对21世纪经济报道记者指出，全球ADC市场目前显现出技术迭代加速和跨境交易升温的双重特征，这一趋势得到了全球药物研发领域的焦点、药物临床价值验证和中国药企在ADC药物研发领域的崛起等数据和案例的支持。从技术端看，第叁代ADC通过定点偶联（如映恩生物的DITAC平台）、新型毒素载荷（如拓扑异构酶抑制剂）等创新，明显提升治疗窗口，头部企业临床数据对标DS-8201的 势头明显。从商业化端，中国药企正从“License-in”转向“License-out”，多家本土 创新药 企凭借自主平台斩获超10亿美元级交易。

　　“但需警惕靶点同质化风险：全球临床阶段ADC项目中，HER2、TROP2靶点占比超40%，企业需通过‘新靶点+新适应症+新联用方案’建立护城河。”该分析师指出，映恩生物国际配售超14倍的盛况，映射出机构投资者对稀缺性技术平台价值重估的高度关注。

　　映恩生物成色几何？

　　2023年起与BioNtech的多笔ADC药物交易，让映恩生物一跃成为全球最受关注的ADC biotech之一，并持续成为ADC药物领域的新锐力量。

　　根据招股书，映恩生物建立于2019年，作为抗体偶联药物（ADC）领域的全球领跑者，致力于为癌症和自身免疫性疾病等患者研发新一代ADC 创新药 物。

　　目前，映恩生物缔造了四大可靠的ADC技术平台，即DITAC（映恩免疫毒素抗体偶联平台）、DIBAC（映恩创新双特异性抗体偶联平台）、DIMAC（映恩免疫调养抗体偶联平台）、DUPAC（映恩独特有效载荷抗体偶联平台），公司已建立13条ADC管线，7款进入临床，1款处于Ⅲ期临床，7款产品进行了授权。除了单抗ADC，映恩生物还开发了多个双抗ADC和自免ADC创新产品。

　　在核心产品方面，映恩生物的两款核心产品主要为：DB-1303/BNT323，一款靶向HER2癌症，包含子宫内膜癌（EC）及乳腺癌（BC）的HER2 ADC候选药物；DB-1311/BNT324，一款靶向B7-H3癌症，包含小细胞肺癌（SCLC）、去势抵抗性前列腺癌（CRPC）及食管鳞状细胞癌（ESCC）的B7-H3 ADC候选药物。

　　以DB-1303为例，据智慧芽资料，该药物是基于映恩生物DITAC技术平台开发的第叁代HER2 ADC产品。HER2作为成熟的老靶点，扎堆严重，几乎每个临床阶段都有50%及以上药物针对HER2。DB-1303主要由曲妥珠单抗生物类似药、稳定的可酶切肽接头和专有的拓扑异构酶I抑制剂P1003 组成。

　　临床前结果显示，DB-1303在HER2阳性和HER2低表达的细胞和肿瘤模型中均表现出强大的抑制功效和抗肿瘤活性，并在肿瘤模型中显示剂量依赖性肿瘤生长抑制和消退，且具有较宽的治疗窗。2023年4月，BioNTech与映恩生物达成独家许可和合作协议，BioNTech获得了DB-1303及DB-1311两款ADC在全球（不包含中国大陆、香港和澳门）的开发、生产和商业化权利，交易总金额超过15亿美元。

　　现今全球进入临床阶段的ADC靶点中，HER2占比超过20%，获得第壹三共、罗氏、辉瑞等海外大药企的青睐，已经有3款产品率先获批上市。其中，第壹三共的DS-8201在乳腺癌Ⅲ期头对头临床试验中成功超越罗氏的T-DM1，标志着HER2靶向治疗新时代的到来。

　　沙利文预测，国内HER2 ADC市场规模显现快速增长趋势，预计从2022年的6亿元增长至2030年的84亿元人民币，CAGR为39%。但行业竞争加剧，也有企业提前“离场”。 荣昌生物 此前公告“HER2阳性乳腺癌ADC市场竞争格局出现了明显变化，未来TAA013在同类赛道产品的市场销售情况和潜在商业价值远低于早期规划的市场预期”，终止研发。

　　前述分析师指出，ADC药物正在突破传统肿瘤治疗界限。例如，罗氏公布的T-DXd（Enhertu）针对HER2低表达乳腺癌的Ⅲ期数据，直接将适用患者群体扩大50%。而映恩生物布局的DB-1311（B7-H3靶点）则瞄准肺癌、头颈癌等实体瘤，该类疾病需求下的市场潜力巨大。

　　“从研发管线来看，截至2024年1月，全球已经有324个ADC药物项目进入临床阶段，其中中国占据了约1/3的份额。不同于PD-1的惨烈内卷，ADC需要凭借靶点－载荷组合的多样性形成不同化竞争。”该分析师认为，创新时间窗口逐渐缩小，如何塑造产品独特性、规避创新雷同性，成为 创新药 企亟需攻克的关键课题。

　　赴港上市成趋势？

　　医药研发是个耗期长且风险大的行业。而在当下的环境下，企业在研发资源投入时，也需要更加精益化地评估管线的商业前景和投入产出。

　　招股书显示，在过去的2022年、2023年和2024年前九个月，映恩生物的营业收入分别为人民币160万、17.87亿和14.62亿元人民币，相应的研发开支分别为人民币3.40亿、5.59亿和6.02亿元人民币，相应的净亏损分别为人民币3.87亿、3.58亿和5.66亿元人民币。

　　此时选择赴港上市能否构筑资本"安全垫也成为业内人士关注的热点话题。

　　德勤方面分析认为，在2025年首季，香港录得15只新股上市融资182亿港元，相对2024年首季的12只新股上市融资47亿港元，新股数量上升25%，融资额增加287%。

　　“在市值与流动性双重提升的助力下，香港新股市场在2025年第壹季度迎来复苏，并有海外公司选择来港上市。此次表现也与我们去年对2025年香港新股市场所制定的预测一致，并有助香港在竞争激烈的全球新股融资额排行中稳守第四位。”德勤中国资本市场服务部华东区香港上市业务主管合伙人谢明辉对记者表示，根据德勤的最新预测，预计2025年香港IPO市场将迎来活跃期，新股集资额有望达到1300至1500亿港元，市场预计将有约80只新股上市。这些新股将会来自大型A股上市公司、内地龙头企业、中概股、来自中东及东盟国家的企业、科技公司尤其是来自AI业，及医疗及医药公司。

　　2024 年香港新股市场经历了先抑后扬的过程，前三个季度放缓后，在 9 月因美联储降息、内地经济刺激方案出台和超大型新股上市而渐趋活跃，全年融资额明显超过 2023 年。尽管新股数量仍处于多年低位，但融资总额的增长表明市场在大型项目上获得了突破。新股市场亮点纷呈，不仅第壹次迎来了特专科技公司的上市，GEM新股也在时隔两年后重新亮相，更有首宗de-SPAC上市案例和多家由香港特区政府引进的关键企业成功登陆股市。

　　根据香港投资推广署披露，2025年预计将有更多大型公司选择在香港上市，这主要得益于中国中国证券监督管理委员会的鼓励和内地适度宽松的货币政策，加之香港固有的上市优势，使得香港作为上市目的地的吸引力不断增强。

　　谢明辉也指出，监管机构持续与不同司法权区，尤其是东盟和中东地区的证交所合作，不断优化市场互联互通机制，并推进资本市场改革，其中涵盖计划优化上市审批流程，和降低双重主要上市和第贰上市的门槛。来自更多不同司法权区、不同行业的企业，将会愈发觉得香港是极具吸引力的上市融资地点。

　　“另外，香港特区政府一直致力于引进更多内地和海外的关键企业，积极吸引家族企业和私募股权基金在香港设立总部、开展营运业务并设立研发中心。这项举措将催生另一批有上市意向的企业，尤其是来自科技及创新行业的企业。上述监管机构和政府所开展的工作，将进一步巩固香港作为国际金融中心、超级联络人与超级增资人的重要且独特的地位。”谢明辉说。

　　“网红”赛道需走稳BD路径

　　自18A政策问世以来，生物科技的潜在风险便已显露无遗。当前行业的困境，正是生物科技与医疗健康领域，尤其是研发型公司的真实写照，其道路之坎坷，不问可知。在选好上市地后，医药企业也需要考虑如何通过重磅产品的商业化持续“造血”，而这也其实其实不是映恩生物一家Biotech企业面临的现实问题。

　　诚然，成功案例俯拾皆是，从项目管线的视角审视，ADC在港股市场中的表现尤为抢眼，加之百利天恒此前宣布的境外发行H股计划，更彰显了ADC公司在港股市场持续赢得投资人的青睐。

　　浦银国际研报分析指出，ADC 行业的下一步趋势包含升级改造 ADC 技术（靶点、抗体、连接子、有效载荷和偶联方式）、ADC药物和IO（肿瘤免疫疗法）药物联用用于一线疗法甚至更早期的辅助/新辅助治疗、双抗ADC 等。

　　而那些拥有强大ADC技术平台、在ADC技术研发上深耕多年并积累了丰富经验、且已成功开发出多款不同化ADC药物的企业；和那些已储蓄多款不同化ADC临床药物、具备卓越商业化能力的创新大药企；还有那些技术能力全面且丰富、在全球ADC外包服务领域可靠的企业，都有望在ADC的浪潮中脱颖而出，成为行业的引领者，并持续受益。

　　根据市场分析，中国在ADC开发领域已确立了全球领跑者的地位，不仅在集成ADC行业市场中展现出强劲的增长势头，而且在ADC药物研发方面也占据了全球近半壁江山。这也推动了ADC药物不断达成大型BD合作案例。近两年，多家药企也接连宣布了BD进展。

　　例如，2025年1月8日，映恩生物宣布与Avenzo Therapeutics（简称“Avenzo”）签订一项独家许可协议，Avenzo将获得在全球范围内（大中华区除外）开发、制造和商业化DB-1418/AVZO-1418的独家权利。DB-1418/AVZO-1418是映恩生物开发的EGFR/HER3双特异性ADC。根据协议，映恩生物将获得5000万美元的首付款，并有资格获得高达11.5亿美元的开发、注册及商业化里程碑付款。同时，映恩生物还有资格获得Avenzo在其区域内的销售收入分成。

　　另外，信达生物也在1月2日宣布授予罗氏IBI3009的全球开发、生产和商业化的独家权益，这是一款靶向Delta样配体3（DLL3）的新一代ADC候选产品。根据协议，信达生物将获得8000万美元的首付款、最高达10亿美元的开发和商业化潜在里程碑付款和未来基于全球年度销售净额的梯度式销售提成。

　　然而， 创新药 企在“出海”进程中，除了依靠BD合作造成的钱财支持和盈利机会外，持续的创新能力是确保这一模式可持续发展的核心。例如，百利天恒通过与BMS的合作实现了明显的收入增长，而 恒瑞医药 和百济神州等企业也通过国际合作和自主开发，成功开拓了海外市场并提升了自身的全球地位。

　　“我们也注意到相当数量的Biotech研发管线相对单一、BD后剩余管线创新性不足，投资人和开创人团队正面临着在分红退出和重新融资或创业之间的决策。”在上述分析师看来，对于Biotech而言，在新技术迭代加快这一趋势下，要对自己的技术积累、管线创新性和研发能力有一个清晰的判断，利用优势项目积累资金，通过资本市场构建稳定融资平台，通过与大型公司或下游销售渠道建立合作，缔造自己的销售能力和品牌，以此规避市场风险。

　　对于刚刚在港股市场上市的映恩生物而言，其是否能够凭借创新研发实力和BD战略持续实现自我“造血”，尚需市场的验证。