【菊乐股份】区域乳企菊乐股份 - 研发投入不足，财务真实性被问询
近期，四川菊乐食品股份有限公司（下称“菊乐股份”）发布招股书，计划第五次冲刺北交所IPO上市。此前，菊乐股份四战深交所IPO未果。
菊乐股份乃西南地区知名乳企，公司核心大单品是含乳饮料“酸乐奶”。菊乐股份实控人及开创人童恩文现年78岁，在8月12日刚刚召开的董事会上，童恩文因身体原因无法履职，美国国籍的女婿GAO ZHAOHUI暂代老总职务。
财务数据可靠性遭北交所疑问
2022-2024年，菊乐股份收入分别为14.7亿元、15.6亿元、16.4亿元人民币，同比增长3.6%、6.2%及5.1%；归母利润分别为1.7亿元、2亿元、2.3亿元人民币，分别同比增长9.1%、14.3%及18.4%。
步入2025年一季度，菊乐股份业绩仍然稳步增长，其收入和归母净收入分别为3.9亿元及6532万元人民币，分别同比增长7.8%及32.9%。
不过递表IPO后，菊乐股份即收到北交所问询函，交易所疑问公司产品收入增长的原因及可靠性。菊乐股份选取的9家同行业可比公司 均瑶健康 （605388）、 伊利股份 （600887）、蒙牛乳业（02319）、 光明乳业 （600597）、 燕塘乳业 （002732）等2024年经营业绩多数呈下滑趋势，唯独菊乐股份逆势增长。而即便收入未下滑的乳企，也普遍陷入增收不增利困境，如 李子园 （605337）三年来收入原地踏步，净收入2024年同比下滑5.6%。
菊乐股份以经销渠道为主。2022-2024年，公司经销收入占比分别为75.7%、74.5%、70%，经销渠道在2024年毛利率为40.4%，而直销渠道毛利率只有33.7%。2022-2024年各期，公司经销毛利率高于直销渠道毛利率4-7个百分点。一般而言，食品公司的直销渠道例如电商平台等方式，毛利率要远高于几经转手、层层抽利的经销业务。
报告期内，菊乐股份部分经销商存在仅个别年度有交易、目前已注销、成立当年即与发行人发生交易、由前员工设立等情形，2023年第五大客户青岛中孚嘉瑞贸易有限公司旗下公司大多已注销，如黄岛区创新优选商行（已注销）、黄岛区亚恒凯商行（已注销）、山东铧承瀚商贸有限公司（已注销）。故而北交所的问询函中，疑问菊乐股份经销收入可靠性。
招股书对此解释称，菊乐股份经销毛利率略高于直销毛利率，主要是因为公司经销与直销的产品结构存在一定不同。在经销渠道上，含乳饮料的收入占相当高，该产品的毛利率高于公司其它产品，而在直销渠道上，公司通过商超、连锁、奶屋、电商等渠道推广丰富多样的各类型产品。
关联交易引关注内部控制曾被警示
菊乐股份各期第壹大供货商为关联方甘肃前进现代农业发展集团有限公司（下称“前进集团”），其原本持有蜀汉牧业100%股权，2021年将蜀汉牧业55% 股权转让 给菊乐股份，2022年在转让20%股权给菊乐股份的同时，前进集团收购了菊乐股份的子公司德瑞牧业的20%股权。《财中社》梳理发现，这笔买进卖出的交易，居 然是菊乐股份“倒贴”了100万元。
实际上菊乐股份的子公司德瑞牧业甭管是收入还是净收入都远高于蜀汉牧业：2021年，德瑞牧业的营业收入为1.5亿元、净收入为2264万元；同期蜀汉牧业的营业收入为0.6亿元、净收入为187万元。
北交所还关注到，菊乐股份发生的我们时常性关联交易中，公司向前进集团采购生鲜乳的单价低于前进集团向其它部分客户销售单价的原因，要求公司论证关联交易定价的公允性。
另外公司的第贰大客户 四川省 国有资产经营投资管理有限责任公司（下称“四川经管”）同样是公司关联方。报告期内，公司向四川经管的子公司国经瑞丰、国经国康等关联经销商实现销售的毛利率高于非关联经销商1.5个、4.1个、6.9个百分点。
菊乐股份的财务内控规范性长期存在问题。公司曾因分公司出纳挪用公司资金9578万元却未披露在招股书、货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷、回扣计提不准确等诸多问题被中国证券监督管理委员会出具警示函；另外，公司还曾存在通过出纳个人银行存折账户代收废品销售款、部分供货商奖励款的情形，款项主要用于员工节日慰问、商务接待。
走不出四川的区域乳业
2022-2024年，菊乐股份来源于 四川省 的收入占比分别为76.6%、77.6%和76%，靠收购获得的东北区域性品牌惠丰乳品，公司在东北三省的营业收入分别占比10.3%、8.4%及8%，而公司的全国化布局基本局限在线上电商平台。 
虽然近年来公司积极开拓 四川省 以外市场，并且于2020年收购了位于 黑龙江省 的惠丰乳品，推动了 四川省 外市场开拓和收入增长，但目前，除惠丰乳品外，公司收入仍集中于 四川省 成都市 。区别于全国性乳企巨头，菊乐股份等区域性乳企能在需要保鲜并快速上架的低温产品和具有一定区域特色的产品上施展出较强优势。招股书透露，自2017年引入低温产品专业经营团队以来，公司低温产品销售情况稳步增长，成为收入的重要贡献点和未来盈利的主要增长点之一，然而低温奶更难跨出 四川省 。
从 四川省 走出去的区域奶巨头 新乳业 （002946）是靠并购区域性乳企进而走向全国市场。最初， 新乳业 兼并 四川省 的另一家区域乳业华西乳业。另外， 新乳业 还收购了青岛琴牌、福州澳牛乳业、宁夏夏进乳业等品牌。
菊乐股份的前五大客户中，第壹大客户 红旗连锁 （002697）是 四川省 区域性连锁超市，而第贰大客户四川经管主要在“多多买菜”“美团优选”等 社区团购 平台进行销售，第四大客户 永辉超市 也局限于成都地区和东北地区的 永辉超市 ；2024年新增第叁大客户盒马鲜生主要由成都和上海地区采购。 
《财中社》还关注到，菊乐股份的研发费用率偏低，2022-2024年各期研发费用分别为630万、474万和515万，研发费用率分别为0.4%、0.3%、0.3%，其中职工薪酬占比升高，分别为52.7%、65.2%、71.6%，直接材料占比逐期降低。
2024年10月，北交所新发布了关于IPO上市的创新性量化指标，其中对研发投入金额、 知识产权 数量、参与标准制定有了明确要求。
在2024年10月之前，菊乐股份只有5项专利，截至招股书申报日期，菊乐股份共有发明专利11项，其中6项来自2024年10月-2025年1月密集取得授权，另外菊乐股份还有4项发明专利尚未通过。