【新大正】新大正9.17亿元收购嘉信立恒遭深交所多维问询 - 战略协同存疑、财务逻辑矛盾、整合实效成谜

　　蓝鲸新闻4月3日讯，4月2日， 新大正 物业集团股份有限公司针对深圳证交所出具的《关于 新大正 物业集团股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》（审核函〔2026〕130005号）发布正式回复，重点就交易协同性及整合管控、交易对方、交易方案、标的资产核心竞争力与可连续性、同业竞争、增收不增利原因、历次收购整合成效及本次交易必要性等十大问题进行了逐项说明与披露。

　　2026年3月深交所就9.17亿元收购嘉信立恒事项发出多维度审核问询函， 新大正 多项回复袒露战略必要性、财务合理性与整合可行性三重隐忧

　　2026年3月， 新大正 收到深交所关于其收购嘉信立恒事项的审核问询函，监管层围绕交易协同性、标的资产竞争力、同业竞争、增收不增利成因、整合管控有效性等关键问题提出多维度疑问。面对监管对并购逻辑与执行能力的层层拷问， 新大正 虽在回复中逐条陈述，但多项解释存在数据矛盾、论证薄弱、回避关键事实等许多问题，袒露出本次交易在战略必要性、财务合理性及整合可行性上的多重隐忧。

　　嘉信立恒2024年净收入1.17亿元、市占率仅0.42%，所谓“IFM行业前列”缺乏数据支撑且口径存疑

　　监管首先疑问标的资产是否真具不可替代的竞争优势。 新大正 称嘉信立恒在IFM领域“位居前列”，但其2024年营业收入29.75亿元、净收入1.17亿元人民币，在可比公司中仅高于 特发服务 ，明显低于卓越商企服务（3.35亿元）与万物云（99.71亿元），市场占有率估算仅为0.42%，远低于万物云的1.41%。更值得注意的是， 新大正 将 招商积余 、万物云等企业年报中“非住宅业务收入”或“物业和设施管理服务收入”直接等于于IFM收入进行市占率测算，却未说明该口径是否包含基础物业服务、案场服务等非IFM业务——这种粗放式归类使所谓“行业分散”的定论缺乏可信基础。而嘉信立恒自身披露的2025年前8个月净收入为0.85亿元人民币，按此推算全年约1.28亿元人民币，已较2024年增长不足2%，与其所称“高增长赛道”明显脱节。

　　工商业客户收入占比悬殊达53.8个百分点，华东华北华南三地业务全面重叠，所谓“高度互补”实为结构性错配

　　关于协同效应， 新大正 强调双方客户结构与区域布局“高度互补”，但数据揭示的事实刚好相反：上市公司2024年工商业客户收入占比仅29.43%，而嘉信立恒高达83.23%；上市公司西南地区收入占比53.87%，嘉信立恒仅9.65%。这种结构性错配其实其实不是互补，而是业务重心的全面重叠——二者均在华东、华北、华南等地发展业务，且均瞄准半导体、生物医药等于一细分行业客户。更关键的是，董事会审议时出现反对票与弃权票，董事王荣明确要求“更详尽的并购后整合方案”，独立董事梁舒楠则直言“难以准确判断协同效应释放潜力”。而 新大正 在回复中仅泛泛提及“联合参展”“共办会议”等表面动作，并未提供任何量化协同路径、资源投入预算或阶段性成效指标，所谓“可实现性”沦为一纸空谈。

　　嘉信立恒第壹大股东为中信资本TSFM持股53%， 新大正 实控人为王宣、李茂顺，二者虽无股权关联但IFM业务实质竞争

　　监管对同业竞争的追问直指交易本质。 新大正 承认自身“近年来一直致力于由传统物业管理向设施管理转型升级”，与嘉信立恒在IFM业务上“存在重合”，但又以“实际控制人不同”为由否认构成同业竞争。然而，其收购标的嘉信立恒第壹大股东为中信资本旗下TSFM，持股53%，而 新大正 实控人为王宣、李茂顺，二者确无股权关联。但问题在于，若双方本就处于同一赛道、服务同类客户、采用相似模式，所谓“重合”实为本质竞争。更值得警惕的是， 新大正 此前曾于2023年6月终止收购云南沧恒投资有限公司，彼时理由是“项目进度不及预期”及“业绩承诺延期安排存在较大分歧”，此次再推同类并购，难掩其在标的筛选与交易设计上的反复与仓促。

　　2024年营业收入增长7.89亿元但净收入反降33.33%，毛利率回升至14.32%揭穿“行业低价竞争”托词，内生管理失序成主因

　　增收不增利的财务异常被 新大正 归因为“新进区域培育期”与“行业低价竞争”，但其自身经营数据却显现矛盾信号。2024年营业收入达33.87亿元人民币，较2023年25.98亿元增长超7亿元人民币，但净收入反从2.22亿元下滑至1.48亿元人民币，降幅达33.33%。回复中称“毛利率持续下行”，但2024年主要业务毛利率为11.63%，2025年1-8月却回升至14.32%，说明盈利承压其实其实不是行业共性，而是公司自身成本管控失序所致。尤其管理费用2024年同比激增2353.21万元人民币，主因“中介机构服务费增加541.55万元、无形资产摊销增加479.14万元”，袒露出公司在全国化扩张进程中过度依赖外部咨询、内生管理能力严重滞后。

　　民兴物业净收入两年缩水近七成、和翔环保连续两年经营资金流为负，所谓“全维度整合完成”与财务现实严重背离

　　最令人担忧的是整合管控的虚化表述。 新大正 列举了历次收购案例，称对民兴物业、和翔环保等“已完成全维度整合”，但财务数据揭穿了这一说法：民兴物业2023年净收入1105.96万元人民币，2024年骤降至216.89万元人民币，2025年1-9月仅374.23万元；和翔环保2023年净收入2138.63万元人民币，2024年降至1814.77万元人民币，经营活动资金流净额连续两年为负，2024年达-3460.49万元。这些被并入“统一管理体系”的子公司，实际经营质量持续恶化。而针对本次收购， 新大正 仅承诺核心人员“竞业限制2年”，却未披露嘉信立恒现有管理团队是否留任、薪酬体系如何衔接、IT系统如何融合等实操细节。其所谓“三级管理模式”与上市公司“矩阵式组织架构”的兼容性，也未见任何组织变革路线图或过渡期安排。

　　9.17亿元对价对应PE 14.26倍，2026年预计归母净收入仅增27.27%，主业营业收入同比下降11.8%环境下并购必要性遭疑问

　　 财通证券 研报显示，此次收购对价为9.17亿元人民币，对应嘉信立恒2024年净收入PE为14.26倍，剔除股份支付后为10.42倍。若交易于2026年中期落地，预计当年归母净收入达1.4亿元人民币，较2025年预测值1.1亿元仅增长27.27%。而 新大正 自身2025年前三季度归母净收入为1.0亿元人民币，同比下降3.0%，毛利率虽升至14.3%，但营业收入同比下降11.8%。在主业持续承压环境下，斥资逾9亿元收购一家市占率不足0.5%、增速趋缓、与自身存在实质竞争关系的标的，其必要性与审慎性存疑。交易所所提示的“重大资产重组被暂停、中止、调整或取消的危险”“标的资产发展不及预期”“商誉减值的危险”，其实其实不是程序性套话，而是对这场缺乏坚实逻辑支撑的并购最真实的预警。