苏州华之杰电讯股份有限公司（下称“华之杰”）于3月28日迎来沪市主板上市审议。尽管其宣称“市场企稳回升”，但有观点认为，招股书及历史数据袒露了营业收入萎缩、客户依赖症、对赌协议隐患等一大堆问题。
3月26日，华之杰在回复《华夏时报》记者询问时称：“公司目前在手订单充分，业务规模持续增长。”
对赌协议隐患
2022年9月3日，华之杰商务与江苏毅达签署《股份转让协议》，约定华之杰商务将其持有华之杰 4.00%的股权以 6000万元的价钱转让给江苏毅达，并针对公司若无法如期完成IPO及IPO申请的相关风险约定了相应的股份回购条款。
根据协议内容，若华之杰商务未能实现约定条件下的IPO或上市申请进程受阻，将触发股份回购义务。
华之杰在招股书中称，鉴于前述股份回购条款中公司冷眼旁观对赌协议当事人、相关条款不与公司市值挂钩且不存在可能造成公司控制权发生变化、严重影响公司持续经营能力或其它严重影响投资者权益的情形， 江苏毅达的股份回购安排在公司合格IPO申请文件获得相关监管机构正式受理之日自动终止且视为自始无效，因此，上述股份回购安排不会对公司本次发行上市造成本质障碍。但未来如公司上市申请未能通过，或通过后未能成功上市交易， 存在可能触发华之杰商务购回江苏毅达所持公司股份的情形。
这也意味着，如果华之杰IPO失败，控股股东需自筹资金回购，或引发股权质押、减持套现等连锁反应。
北京市 京都律师事务所顶级合伙人孙艳辉向《华夏时报》记者表示，一方面，江苏毅达通过回购机制获得了风险对冲空间；另一方面，条款的自动失效机制避免了传统对赌协议中常见的股权不稳定风险，符合中国证券监督管理委员会关于“对赌协议不得影响发行人持续经营能力”的监察管理要求。若协议中的回购条款以“IPO失败”为触发条件，则属于典型的需清理条款，除非双方在申报前终止该条款或将其调整为不影响上市的条件。
孙艳辉表示，中国证券监督管理委员会原则上不支持影响股权稳定性或与IPO结果直接挂钩的对赌协议。华之杰若未在申报前完全清理该条款，IPO审核中将面临本质障碍。拟上市企业通常需在辅导阶段即完成对赌协议的合规整改，并保存完整的书面证据以备核查。
流动性风险
招股书显示，2022年至2024年，华之杰营业收入分别为10.19亿元、9.37亿元和12.3亿元人民币。2023年，公司营业收入同比有所下降，公司将其归因于电动工具行业“去库存”。到了2024 年，公司营业收入同比有所上升，主要系2024年下游电动工具行业市场需求回暖，公司与百得集团、TTI集团等客户的业务规模有所扩大。然而，招股书未提供如订单反弹、库存周转率提升等下游客户库存恢复的本质数据。
另外，华之杰近年的应收账款持续攀升，存货压力也不容忽视。2022年末、2023年末和2024年末，华之杰的应收账款账面价值分别为2.21亿元、2.66亿元和3.93亿元人民币，占流动资产比例分别为32.41%、31.90%和34.16%。
同期，公司存货账面价值分别为 2.14亿元、2.30亿元和 3.30亿元人民币，占流动资产比重分别为 31.28%、27.60%和 28.64%，显现逐年上涨态势，库存商品减值风险上升，去库存进程缓慢。各期末华之杰的存货降价准备金额分别为500.77万元、563.62万元和604.27万元。
这样一来，若下游客户延长账期或出现坏账，公司流动性风险将急剧上升。
研发费用率低于可比公司平均值
尤其值得注意的是，华之杰在此前冲关科创板却因“科创属性不足”被否后，公司的研发短板仍未补齐。
华之杰的研发投入强度在2022年至2024年间显现波动下滑态势。招股书数据显示，2022年至2024年，其研发费用率分别为5.03%、5.26%和4.77%，2023年短暂回升后，2024年即出现明显回落。横向对照行业水平，2022年、2023年，可比公司平均研发费用率分别为5.23%和5.87%，均高于华之杰且差距持续扩大。
从费用绝对值看，2022年至2024年，公司三年研发费用投入为5120.77万元、4929.99万元和5861.15万元人民币，增长幅度相对有限。
虽然此次公司“改道”主板强调“成熟业务”，但其募投项目仍以扩产传统零部件为主，与主板“大盘蓝筹”定位匹配度存疑。
另外，招股书显示，华之杰对百得集团、TTI集团等前五大客户的销售收入占比已从2022年的67.32%攀升至2024年的70.78%。客户集中度高，大客户依赖严重。
华之杰的核心客户百得集团与TTI集团采用双重采购模式：既直接采购公司产品，又通过其指定供货商采购部分产品进行加工集成后，再向最终客户提供。该模式下，公司产品的销售价格由最终客户综合技术水平、产品质量、交货能力、需求总量等原因与公司协商确定。中间客户在获取最终客户订单后，依据自身生产计划向公司下达采购指令，待公司完成交付后，将公司产品与其自身产品集成销售给最终客户。
在如此依赖“两大巨头”的情景下，华之杰的议价能力受限。并且，假如未来主要客户的生产经营发生重大不利变化，或公司与主要客户之间的合作关系受到不利影响造成客户流失，或主要客户采取压价策略等，可能造成公司的销售收入下滑或利润率下降。
对于终端客户指定采购，华之杰3月26日对《华夏时报》记者表示：“以 TTI 集团为代表的电动工具领域内的主要厂商对于各零部件都有较高的性能要求，而大部分供货商会专精于其中的个别领域，因此存在指定采购模式，该采购模式在零部件行业内具有一定普遍性，符合行业惯例。”