华夏时报记者张玫帅可聪北京报道
历经21个月的漫长等待，华电 新能源 集团股份有限公司（下称“华电新能”）终于在2025年3月25日提交IPO注册申请，距离登陆A股剩下最后一关。
以华能集团、大唐集团、国家能源集团、中国华电和国家电投等为代表的大型发电集团是 新能源 发电行业的主力。作为央企华电集团旗下 新能源 板块的领军企业，华电新能的IPO闯关成为市场焦点。
其IPO募资规模从最初计划的300亿元大幅缩减至180亿元人民币，较原计划缩减幅度达40%。《华夏时报》记者于3月26日就其IPO事宜致函采访，截至发稿，未获得公司回应。
双重压力
华电新能的主要业务为风力发电和 太阳能 发电。截至2024年上半年，其控股装机容量达5402.65万千瓦，稳居国内 新能源 企业第壹梯队。然而，其估值逻辑正面临双重考验。
一方面， 新能源 行业补助退坡加速，依赖政策红利的收益模式难以为继；另一方面，高负债、低资金流与市场化电价下行的压力，正削弱其“自我造血”能力。
要知道，华电新能的业绩增长曾经高度依赖可再生能源补助。具体而言，华电新能的主要业务收入以电力销售为主，主要业务收入包含标杆电费收入和可再生能源补助收入。
2021年，华电新能的补助收入占总发电收入的48.7%，但随着可再生能源补助退坡、平价上网政策逐步推行,这一比例在2024年上半年已降至34.28%。
补助退坡是行业趋势，补助回款周期长（通常1至4年）造成公司应收账款高企，进一步加剧资金流压力。2021年至2024年上半年，其应收账款从309.35亿元攀升至428.71亿元人民币。截至2024年6月底，华电新能高达428.71亿元的应收账款占当期营业收入（172.53亿元）的248.49%，远超同行水平。
更严峻的是，补助退坡直接冲击利润空间。2024年，华电新能归母净收入同比下降8.2%至88.31亿元人民币，综合毛利率下滑与期间费用率上升成为主因。若剔除补助收入，其净收入或将进一步缩水，造血能力面临疑问。
面对补助退坡与盈利压力，华电新能亟需寻找新增长点。招股书提及将布局 储能 项目，以缓解风光发电的波动性，提升电网消纳能力。
行业先行者，如 三峡能源 ，已通过独立 储能 电站实现装机96.1万千瓦，而华电新能目前尚无规模披露，进度明显滞后。
收益稳定性受考验
华电新能此次募资180亿元人民币，不仅较原计划缩水40%，也低于 三峡能源 2021年227亿元的行业纪录。相比之下，同期申报IPO的华润 新能源 拟募资245亿元人民币，装机规模与资产体量却仅为华电新能的一半。
“募资规模调整或折射出监管层与市场对华电新能估值合理性的审慎态度。”有业内人士表示。
从行业整体情况看，由于目前技术条件所限，限电造成发电企业的部分风资源和光资源无法得到充分利用，行业内存在所谓“弃风”“弃光”现象。
招股书显示，2024年上半年，华电新能的弃风率为5.44%，较2023年的4.03%有所增加；弃光率为7.90%，较2023年的4.77%增加了3%。对照同行，华电新能的“弃风弃光”率偏高。
随着 新能源 装机量激增，电力市场化交易占比快速提升。2024年上半年，华电新能市场化交易电量占比达65.28%，较2021年的31.89%翻倍。市场化交易虽能减轻“弃风弃光”压力，但电价下行风险明显。
招股书显示，市场化交易占比每上升10%，公司平均售电单价将下降0.96%。叠加报告期内，华电新能弃风率由4.96%提高至5.44%，弃光率由2.50%提高至7.90%，华电新能的发电效率与收益稳定性备受考验。
“电企收益稳定性主要依赖于其有效应对市场化交易与电价下行风险的能力，和提升 新能源 消纳效率和优化运营管理的水平。”新智派新质生产力会客厅联合开创发起人袁帅对《华夏时报》记者表示，在电力市场化交易占比快速提升的环境下，电企需通过灵活调整交易策略、优化电力调度、加强电网建设等措施，缓解“弃风弃光”现象，提高 新能源 利用率。
高负债与重资产
招股书显示，截至2021年6月30日评估日，华电福新发展（华电新能前身）的净资产评估值为 684.89亿元人民币。
截至2024年中，公司总资产3,651.55 亿元人民币。截至2024年底，华电新能总负债达3244.69亿元人民币，负债率73.1%，处于行业高位。
其业务模式需持续投入重资产——本次募资180亿元拟用于1516.55万千瓦的风光项目建设，但总投资额高达804.46亿元人民币，缺口需通过自筹资金解决。
高负债、重资产的模式有啥毛病？知名财税审专家刘志耕表示，主要有六大毛病。一是资金链容易断裂的危险。高负债会造成企业需承担巨额利息支出，再由于重资产模式下持续投入的固定资产购置及其维护成本，资金流压力极大，一旦市场需求波动或融资渠道受限，会很容易因资金链断裂引发债务违约甚至破产。
二是利润空间被双重挤压。高负债的利息支出与重资产的折旧、摊销费用共同挤压企业的收益。三是重资产灵活性差。重资产模式下的厂房、设备等资产专用性非常强，难以灵活调整生产方向，企业抗风险能力很差。四是融资成本会被迫上升。高负债率会推高企业的融资成本，企业容易陷入负债率越高融资越难，从而融资成本越高的恶性循环。若信用评级再因此下调，企业更是可能会失去低成本的融资渠道。
五是杠杆效应放大经营风险。当资产收益率低于融资利率时，高杠杆会加速企业亏损。六是战略调整空间受限。由于高负债强逼企业优先保障偿债，造成企业可能放弃高回报但周期长的创新投资。