21世纪经济报道记者高江虹北京报道
四月的 免税概念 股走势有点妖。
4月初，美国政府向全球祭出关税大棒时，A股各大板块股票高台跳水，股票价格巨幅波动，但 中国中免 （601888.SH）、 王府井 (600859.SH)、 众信旅游 (002707.SZ)、 海汽集团 (603069.SH)等 免税概念 股却逆势接连大涨。
免税概念 龙头股 中国中免 的股票价格在4月8日一下子飙升7.45%，4月9日涨停，4月10日又涨了4.99%，股票价格居 然创出近几个月来的新高。
不过， 中国中免 后续股票价格又突然连降几个交易日，投资者对关税战下免税运营商能否获益出现分歧。
为理清实际情况，在参加第五届中国国际消费品博览会期间，21世纪经济报道记者向与会的多家免税运营商咨询，被明确告知其业务不受关税影响，且税差越大，这些免税运营商越能吸引游客购买热情，生意反而越好。
关税战进行时， 免税概念 却是风景独好，这背后到底隐含着何等的市场逻辑？
关税战前，离岛免税几乎“不香了”
有意思的是，在美国政府打关税战之前， 免税概念 股尤其是海南离岛免税为主的几个免税运营商，2024年的业绩表现很差，几乎被资本市场抛弃。
今年1月初， 中国中免 已经发布业绩快报，预告2024年业绩不尽人意。3月28日， 中国中免 2024 年业绩报告正式出炉，该公司2024年实现营业收入 564.74 亿元人民币，同比下降16.38%，实现归母净收入 42.67 亿元人民币，同比下降36.44%。其中第四季度归母净收入大跌76.93%，仅3.48 亿元人民币。
业绩快报发出前，敏感的资本市场已然大举抛售 中国中免 ，股票价格接连跳水，迅速跌破60元人民币，此时股票价格较其高点已经跌掉了86%，市值缩水逾6000亿元人民币。期间，研究机构发布的 中国中免 研报都少了很多，几乎到了被市场直接无视的境界。
21世纪经济报道记者了解到， 中国中免 的股票价格与市值过山车，其实是在修正泡沫，向其内在价值回归。
受益于离岛免税的年度限额提升和品类扩大政策，加之疫情期间出境游受阻，国内高端消费需求在海南内部得到较大水平的消化，尤其是原本倾向于出境购物的消费者转向海南免税渠道，带动了2020年和2021年海南旅游零售市场的良好表现。
作为海南离岛免税最大的运营商， 中国中免 业绩曾一度大幅增长。2021年该公司实现营业收入676.69亿元人民币，同比增长28.65%；实现归母净收入95.92亿元人民币，同比增长56.23%。
同期，海南10家离岛免税店总销售金额601.73亿元人民币，同比增长84%。其中，免税销售金额504.9亿元人民币，同比增长83%。
到2022年，海南离岛免税店总销售金额回落至 487.1亿元人民币，其中免税销售金额为 348.1亿元人民币。
中国中免 2022年实现营业总收入544.63亿元人民币，同比下降19.52%；实现营业利润76.05亿元人民币，同比下降48.63%；实现归属于上市公司股东的净收入50.25亿元人民币，同比下降47.95%。
随着2023年出境游逐步恢复，部分高端消费开始回流海外市场，对海南的奢侈品及高端化妆品消费造成了一定的分流。海南离岛免税业务随之下滑。2023年和2024年，海南离岛免税销售金额分别为437.6亿元和309.4亿元人民币，呈连年下降之势。
值得注意的是，2024年的海南旅客吞吐量已经比2019年的吞吐量增长17%。但离岛免税实际购物568万人次，同比下滑15.9%，且客单价持续走弱，2024 年人均消费5445元，不仅较2023下滑15.9%，更比2022下降34.1%。
这种旺丁不旺财的状况造成 中国中免 业绩萎靡，而且市场传言随着2025年海南封关运作，全岛免税，离岛免税牌照将会完全丧失优势。
诸多因素造成资本市场对其失去兴趣，自2023年以来， 中国中免 股票价格持续下跌，相继跌破200元、100元整数大关，今年前四个月，其股票价格更是始终在70元以下低迷徘徊。
中免要开第贰春？
中国中免 的困境，竟以出乎意料的形式获得突破口。
美国东部时间4月2日，美国政府发布行政令，宣布对主要贸易伙伴加征“对等关税”，对我国（包含香港、澳门）加征34％关税。随后美国总统特朗普一再加税，加上在4月之前对我国加的几轮关税，使得美国对我国所有输入美国产品的关税被加到了245%的非理性的高度。
就在中美关税战持续加码升级之际，一众 免税概念 股突然获得市场青睐。
4月8日至10日， 王府井 连拉三个涨停板， 海汽集团 更是连涨五个交易日，其中有三天涨停。
中国中免 的上涨幅度虽然较其它同业其实不算太突出，但4月10日盘中突破72.46元，最后报收70.21元，算是回收今年的失地，重新站回70元上。
资本市场之所以青睐 免税概念 股，其内在逻辑是在进口商品零售市场与免税市场税差加大的情景下，对免税运营商业绩增长构成利好。
不过，在这一叙事下，免税股的股票价格没能长虹，4月11日开始， 中国中免 等免税股跌多涨少，股票价格又渐渐回落。这背后发生何种变化？
4月10日，海关总署发布政策解读，对《国务院关税税则委员会关于对原产于美国的进口商品加征关税的公告》、《国务院关税税则委员会关于调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告》里就加征关税的细节予以说明。
21世纪经济报道记者从业内人士处获悉，有进口企业向海关部门咨询新关税安排，得到了无益于进口商的解读，这一传言传导到资本市场，引起新的抛售潮。
在第五届消博会现场，针对免税运营商采购成本问题，尤其是税费成本，21世纪经济报道向每一个参展的免税运营商都咨询了一遍。所有免税运营商均表示，目前关税战对该公司业务没有影响。有不愿具名的免税运营商高管向记者透露，关税战最初几天，该公司的进口货物也曾停滞等待进一步的安排，随后很快顺畅发出。该高管表示，离岛免税是三税全免，这意味着关税也是免去的，目前这一政策并未改变。
据了解，根据海关法第56条、关税法第32条、33条，免征或减征关税的进口货物，不并入本次加征关税措施范围，仍根据现行规定免征或减征进口关税。
一位不愿具名的专家向21世纪经济报道记者表示，这是中央政府对海南自贸港的照顾和支持，毕竟以海南离岛免税的体量，一年的销售量也不过几百亿元人民币，其中原产地美国的进口商品数量不会有多少，对内地零售市场也不会造成多大冲击。
“反过来，通过这个通道，提升海南自贸港的国际竞争力，更有价值和意义，正好对其进行压力测试。”该专家说道。
也正因如此，在自贸港的保护下，海南离岛免税成难得的避风港，消费者也可以从这里购买最低价的进口商品，一如往常。
关税之外，中免的业绩 新动力
其实， 中国中免 的业绩支撑力其实不只有离岛免税。
中国中免 2024年财报数据显示，公司全年营业收入 564.74 亿元人民币，其中海南地区收入 288.92 亿元人民币，另外一半的收入则是来自其它地区。值得强调的是，受益于免签政策优化和国际客运恢复，2024 年北京机场免税店收入同比增长超115%， 上海机场 则增长近32%。
疫情前，2019 年口岸业务占 中国中免 主要业务收入的 66.3%，其机场渠道营业收入 310 亿，占口岸免税收入的 97%，而这部分业绩也是主要由北京、上海两地机场贡献的。另外 中国中免 掌握大部分头部机场，覆盖主要出入境流量。出入境流量是口岸渠道的核心客流，因此国际旅客占比高的机场是口岸免税的关键。
据中免港股招股说明书，中免共有123家口岸免税店，其中包含中国吞吐量排名前10大机场中的9个机场的免税店特许运营权，并拥有前 20 大机场16个机场的免税店运营权，覆盖了主要的出入境流量。
作为免税业的龙头企业，中免采用集中直采模式，已在全球范围内建立了430多个供货商和1,400多个品牌的直采渠道。
据其年报，2023 年前五名供货商采购额为187.7亿元人民币，占年度采购总额的44.2%，同比下降 35.5%。规模效应和集中直采模式最大化了公司在与供货商谈判时的议价能力，便于公司获得更大的采购优惠，强化成本优势。另一方面，规模优势也让其租金议价权提升，中免借助疫情之困与上海、北京、广州等地的机场商定了新的租金模式，减轻了运营压力。
内功修炼之余， 中国中免 持续投资新业态和新场景，让消费者能够获得更好的购物体验和服务。海口国际免税城的落成，和与太古里合作的三亚免税城三期，无不是在投资未来。
单靠 中国中免 一家肯定难以支撑整个免税市场的繁华。这两年，国家相关部门抛出市内免税店政策、离境退税“即买即退”政策等多个大礼包， 中国中免 的免税牌照齐全，基本上每个政策都不同水平利好其发展。
至于离岛免税市场，仍有更大的空间有待挖掘。“海南离岛免税销售的天花板绝不仅仅只有几百亿”DFS迪斐世中国区总裁刘行淑向21世纪报道肯定地表示，去年中国人在海外平均消费3万元人民币，而海南春节期间的免税消费也超过8000元人民币，但平时的消费与之差距比较大。
她认为中国拥有7亿中产阶层，这些游客都可能是海南潜在的游客，也是离岛免税的顾客，问题是怎样吸引他们，提供更切合他们需求的服务和商品。
刘行淑认为海南旅游消费整体市场还有提升空间，需要DFS与中免、 王府井 、海旅等免税运营商一起努力，未来有望将游客目前在海南的平均消费4000元逐步提升到3万元。