【并购重组】国海策略 - 并购重组标的如何选择

投资要点

　　1、20十年以来A股有过两轮并购重组行情，分别在2013-2015年和2019-2021年，并购重组数量提升的同时，并购重组指数具备绝对和相对收益。

　　2、复盘来看，经济转型的必要性、产业周期上行的可行性和政策支持催化剂三重共振是并购重组行情的重要推动力，当前新一轮并购重组行情已具备启动条件。

　　3、近年来并购重组的参与方以民企为主，尤其是重大并购重组；行业来看出让方多为传统行业如地产、化工、机械等，收购方多为新兴产业如信息技术、生物医药等。

　　4、个股方面，2024年9月24日以来，收购方个股中有逾额收益的比率高于出让方个股，高弹性个股也基原本自收购方，另外，小市值个股平均逾额收益更高。

　　5、我们梳理了并购重组股票池，包含已计划并购重组概念股和如果实施并购重组战略可能提升发展前景的部分股票两个维度。

　　风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性；地缘政治突发风险；小盘风格明显受损；并购重组协商阶段存在不确定性；公司并购重组方案存在被监管否决风险；部分公司尚未确定交易金额，存在高溢价收购风险；文中部分股票未宣布实施重大并购重组计划，仅供跟踪研究之用；文中涉及个股仅供参考，不做任何个股推荐；并购重组后的协同效应也存在不确定性等。

报告正文

01

并购重组行情开启的宏观条件

　　20十年以来A股有过两轮并购重组行情，分别在2013-2015年和2019-2021年。其中2013-2015年是我国并购重组的一轮较大的上行周期，上市公司相关（收购方+出让方，下同）的并购重组数量和金额分别增长397%和263%，CSWD并购指数的绝对收益和相对收益分别增长150%和68%；2019-2021年上市公司相关的并购重组数量和金额先下后上，虽然区间总量分别减少25%和39%，但CSWD并购指数的绝对收益和相对收益也有64%和17%的上上涨幅度度。

　　复盘来看，经济转型的必要性、产业周期上行的可行性和政策支持催化剂三重共振是并购重组行情的重要推动力，当前新一轮并购重组行情已具备启动条件。

　　1）2013-2015年并购重组浪潮复盘

　　经济：经济增速放缓，传统产业转型升级需求提升。2013-2015年，PMI、工业企业利润增速等中周期宏观指标放缓，钢铁、水泥、平板玻璃、 煤化工 、造船等传统行业面临严峻的产能过剩问题。在此环境下，通过并购重组推动产业升级和资源整合势在必行。

　　产业：TMT板块迎来产业上行周期。2013年工信部向三大运营商发放了4G牌照，开启4G元年。2013年中国月均智能手机出货量站上2000万，为手机端产业快速发展埋下伏笔。据中国互联网络信息中心数据，2013-2015年中国互联网普及率从42.1%提高至50.3%，网民规模从5.64亿提高至6.88亿，手机网民规模从4.20亿提高至6.20亿。

　　政策：审核简化、资金支持、监管优化。2013-2016年，并购重组支持政策频发，2013年1月工信部等12部门联合发布《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》明确支持并购重组的基调，后续国务院、中国证券监督管理委员会、银监会、上海证交所、深交所等多部门和机构从审核简化、资金支持、监管优化等多个角度推动并购重组工作。另外，2012年10月至2014年1月市场经历15个月的IPO空窗期，并购重组成为投资机构主要退出企业和企业进入资本市场的重要路径。

　　2）2019-2021年并购重组浪潮复盘

　　经济：经济增速放缓与结构转型压力。2017年后，中国经济正从高速增长阶段转向高质量发展阶段，中国经济增速放缓与结构转型压力逐渐凸显。2019年GDP 增速放缓至 6.1%，较 2018 年下降 0.7个百分点；规模以上工业增加值同比增长 5.7%，较 2018 年下降 0.5 个百分点。供给侧结构性改革进入深化期，需通过资源整合淘汰落伍产能，推动产业升级。

　　产业：中美科技博弈推动国产替代迫切性提高。中美贸易摩擦加剧，外部技术封锁凸显国内产业链自主可控的紧迫性。科创板的设立标志着资本市场向“硬科技” 倾斜。并购重组成为科技企业快速整合技术、人才和市场资源的有效渠道。2019年国家集成电路产业投资基金（“国家大基金”）二期成立，总规模2041亿元人民币，投向设备、材料等产业链薄弱环节，旨在强化产业链短板，推动国产替代。根据美国半导体行业协会（SIA）2021年7月发布的白皮书，我国的国家集成电路基金已投资 390 亿美元，其中 69.7%用于前端制造，目标是提高中国在全球半导体生产中的份额。另外，中国还宣布建立了 15 个地方政府集成电路基金，总额为 250 亿美元，专门用于资助中国半导体公司。截至2025年2月，基于 TrendForce 的审查和中国半导体行业协会的信息，中国在 光刻胶 剥离、清洗和蚀刻设备方面具有相对较高的自给率，在化学机械抛光、热处理和薄膜沉积领域也获得了进步。

　　政策：简化流程、放宽门槛、创新工具。2018 年，中国证券投资基金协会对符合基本条件的私募基金和资产管理计划特别提供产品备案及重大事项变更的“绿色通道”服务；中国证券监督管理委员会推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，支持包含民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。2019 年，中国证券监督管理委员会松绑科创板并购重组审核标准，助力高新技术产业整合资源，同时优化借壳上市规则，取消净收入限制、缩短认定期限并开放创业板有条件借壳，拓宽企业融资路径。政策通过简化流程、放宽门槛、创新工具，降低科技企业并购重组难度，推动资本向新兴产业流动，增进资源优化配置，形成 “科技 - 资本 - 产业” 良性循环，实现市场活力激活与风险底线坚守的平衡。

　　3）2024年以来新一轮并购重组行情有望开启

　　经济：关税冲击下，通过并购重组化解产能过剩的必要性提升。2025年5月12日中美日内瓦经贸会谈后，2025年美国新增对华关税仍有30%。短时间可能有抢补库的切实需求刺激，但长远来看对美出口将受冲击，出口降温的同时，也会增加我国部分行业产能过剩问题。通过企业间的合并、收购或资产整合，淘汰低效产能，优化资源配置，提升行业集中度和生产效率，可以缓解产能过剩对国内价格的冲击。

　　产业：技术升级与国产替代深化。一是国产替代与产业链补短板，目前半导体设备、材料等上游环节国产化率仍较低（高端光刻机、先进制程设备国产化率不足15%），政策推动下并购重组有望继续聚焦“卡脖子”领域；二是新兴技术需求驱动整合，AI算力芯片、车用半导体、先进封装等技术迭代加速，企业可通过并购重组快速获取技术能力，如2019年英伟达收购Mellanox后快速补足 数据中心 高速互联技术，巩固AI算力生态；2022年AMD收购赛灵思后整合FPGA技术，强化自适应计算能力以应对AI需求。

　　政策：多维度支持。2024年“并购六条”及2025年《上市公司重大资产重组管理办法》修订进一步简化审核流程，建立“简易程序”和“绿色通道”，支持科技企业跨界并购。另外，2024年以来，上海、深圳、安徽、郑州等多地相继出台了支持企业并购的文件或政策举措，从发展目标、支持领域、资金来源、服务保障等方面对企业并购重组支持进行了进一步明确。

02

并购重组涉及的企业性质和重点行业

　　从历史数据看，A股市场的并购重组案例数量易受二级市场走势影响，而重大并购重组案例数量则易受政策指导影响。2022-2024年A股上市公司第壹次披露的并购重组案例数分别为5555件、4577件、4784件，2025年以来，截止至2025年5月21日，全市场共有1483件并购重组案例。其中2023年出现大幅减少，主要系二级市场走低所致。同期，第壹次披露的重大并购重组案例数分别为161件、110件和126件。截止至5月21日，全市场重大并购重组案例已达77件。其中2024年出现大幅增长，主要系前述多项引导政策叠加作用所致。

　　从企业类型来看，民营上市公司一直是国内并购重组活动的主要群体。在全部并购重组活动中，截止至2025年5月21日，民企上市公司始终维持在60%占比水平以下；同时，地方国有企业始终保持20%以上的占比水平。重大并购重组事件正逐渐聚焦民营上市企业。根据2022年1月1日至2025年5月21日的数据，中央国有企业和地方国有企业在参与重大并购重组事件的占比逐年下降，分别从2022年的15.53%和26.71%降低至7.79%和11.69%。民营上市企业受益于对政策的敏感度较高，近年来参与重大并购重组活动数量的波动幅度明显大于央企和地方国企。民营上市企业参与重大并购重组事件的占比在2025年突破60%，升至62.34%。

　　从所属行业来看，2022年以来重大并购重组出让方行业主要聚焦在房地产、化工、机械、制药和汽车零部件五大行业。该五大行业以“技术倒逼升级、资本优化产业链重构”的核心逻辑推动并购浪潮的兴起。汽车零部件： 新能源 汽车 动力电池回收 与梯次利用助推 新能源 产业链绿色重构，如 厦钨新能 并购赣州豪鹏强化动力电池材料产能；机械：智能化升级推动并购，如 金杯电工 收购无锡统力电工，整合电磁线技术实现智能装备协同；制药：企业通过并购快速获取专利和研发团队，如 迈瑞医疗 控股 惠泰医疗 补足高端医疗器械短板。房地产：头部企业通过联合核心城市项目抢占资源，如 保利发展 溢价11.95%竞价获得北京海淀地块。化工：“双碳”目标下，企业通过并购淘汰落伍产能，如 巨化股份 在甘肃布局光伏供电的 氟化工 基地。

　　2022年以来重大并购重组竞买方行业主要聚焦在电子设备、仪器和元件、信息技术、半导体、生物科技和电气设备五大行业。该五大行业以“技术壁垒与产业趋势、政策引导和资本优化”的核心逻辑推动并购浪潮的兴起，彰显产业进一步带动和引领并购重组浪潮。半导体：EDA工具开发、芯片制程升级，如西门子收购 Excellicon以填补 EDA 关键环节，强化 PPA 优化能力。电气设备： 新能源 政策驱动电气设备转型。生物科技：医保控费政策下，企业通过并购扩大仿制药产能，如 阳光诺和 收购朗研生命；或获取 创新药 技术，如 中国医药 收购金穗科技。信息技术：科技巨头收购海外AI 草创企业以抢占技术高地，如微软收购GitHub。电子设备、仪器和元件：增加细分领域或细分市场区域的渗透率及竞争力，如大疆收购哈苏，强化专业影像设备领域竞争力。

03

并购重组个股表现回顾及相关概念股梳理

　　2024/9/24以来披露重大并购重组事项（第壹次）直到今天，从相关个股区间表现来看收购方(个股)中有逾额收益的比率高于出让方个股（比例分别为57%、40%），高弹性个股也基原本自收购方(包含收购上市/非上市公司两类)。这可能与收购方并购重组战略被赋予更多期待、而出让方上市公司多数处于困境有关。（注：“直到今天”截至2025/5/22，下文个股样本总体取自该区间，另外由于出让方样本量较小且含有较多 ST股 ，第2、3段内容均基于收购方个股样本）

　　2025/5/16并购新规发布后的两个交易日并购重组概念较为活跃，从期间个股表现上看，并购重组主题行情或存在动量效应（公司披露日至“516”并购新规前，逾额收益排名前50%的股票在这两个交易日表现仍然好于排名后50%的股票，见图21）。可能是市场前期已相对认可相关标的并购重组逻辑，因而股票价格在“516”并购新规催化下进一步提振。

　　另外，小市值个股平均逾额收益相对更高（见图22），一方面可能是小盘风格占优环境下的强化；另一方面，从微观层面看，小市值个股能演绎“蛇吞象”式并购重组，而且收购资产如果相对优质，可能对预期的提振更明显。最后，我们也对并购重组相关概念股进行了部分梳理，并且结合前述逻辑适当增选相关标的（见图23，包含已计划并购重组公司和如果实施并购重组可能会对公司发展前景有帮助的企业）。

04

风险提示

　　研究方法（历史回溯法）的局限性；地缘政治突发风险；小盘风格明显受损；并购重组协商阶段存在不确定性；公司并购重组方案存在被监管否决风险；部分公司尚未确定交易金额，存在高溢价收购风险；文中部分股票未宣布实施重大并购重组计划，仅供跟踪研究之用；文中涉及个股仅供参考，不做任何个股推荐；并购重组后的协同效应也存在不确定性等。