【开润股份】财说-开润股份的应收账款与存货双高困局

　　一份亮眼年报背后，高悬的商誉、恶化的钱财流和激增的库存正编织一张危险网。

　　目前， 开润股份 （300577.SZ）三位高管的减持计划引起市场关注。投资者发现，这家公司2024年净收入暴增229%、2025年一季度归母净收入增长20%，但股票价格年内下下跌幅度度达15.88%，与业绩形成尖锐背离。

　　一是业绩新高，另一方面却是高管套现、估值新低， 开润股份 交织的背离信号预示着什么？

　　“魔法”并购成为业绩强心针

　　2025年初， 开润股份 向资本市场交出一份亮眼成绩单： 2024年营业收入42.40亿元人民币，同比大幅增长36.6%；归属于上市公司股东净收入3.81亿元人民币，同比飙升229.5%，创下历史新高。

　　今年一季度， 开润股份 营业收入增长35.57%达到12.35亿元人民币，归母净收入增长20.12%达到8500万元。这一业绩增速远超行业平均水平。然而，细究财务数据会发现，公司业绩暴增的幕后推手其实其实不是以往的内生性增长，而是一次精心策划的并购交易——对上海嘉乐股份有限公司（下称上海嘉乐）的控股收购。

　　2024年6月， 开润股份 通过全资子公司滁州米润完成对上海嘉乐15.9%股权的收购，交易总价约2亿元人民币。收购完成后， 开润股份 对上海嘉乐的持股比例从35.94%提高至51.85%，实现了对这家服装代工企业的绝对控股，并将其正式并入合并报表范围。正因这次并购，成了 开润股份 2024年业绩暴增的关键引擎。

　　注册会计师王敏对界面新闻解释：“ 开润股份 此前已经持有上海嘉乐35.94%的股份作为长期股份投资，当 开润股份 继续增持并取得上海嘉乐控制权时，上海嘉乐被并入合并报表范围。 开润股份 原本持有的作为长期股份投资的部分股权公允价值则需要重新计量。”这一会计处理为 开润股份 造成了9631万元的一次性投资收益，直接贡献了当年净收入总额的20%。这笔“意外之财”本质是一次性的会计收益，却成了推高净收入的关键因素。

　　上海嘉乐是优衣库的纺织服装核心供货商之一，自2006年起便与其合作。另外，其还与阿迪达斯、彪马、无印良品等全球知名品牌建立了长期稳定的合作关系，具备明显的顾客资源优势。

　　2024年6月30日起，上海嘉乐财务数据全面并入 开润股份 报表。仅在下半年短短6个月内，上海嘉乐就贡献了8.48亿元的营业收入和0.28亿元的净收入。上海嘉乐全年营业收入14.89 亿元人民币，净收入0.49 亿元人民币，净利率约3.3%。这一并表效应直接推动 开润股份 服装代工业务收入达到11.62亿元人民币，同比暴增146.43%，成为公司收入增长最快的业务板块。

　　若不考虑并购影响， 开润股份 原有业务的增长虽稳健，却不足以支撑超过200%的净收入增速。

　　2024年， 开润股份 的箱包代工业务实现收入23.72亿元人民币，同比增长20.27%，主要得益于耐克、迪卡侬等核心客户订单增长和印尼产能优势的施展。品牌经营业务实现收入6.58亿元人民币，同比仅增长5.1%，主要依靠小米箱包新品推动，90分品牌的海外拓展仍在起步阶段。

　　成长压力强逼寻找新业绩增长点

　　 开润股份 并购上海乐嘉是其战略转型的关键一步。然而从股票价格表现看，市场对这起并购的效果存疑。

　　 开润股份 原有箱包代工业务虽稳居行业龙头，但面临增长天花板。公司管理层表示：“控股收购嘉乐股份，帮助公司成功切入优质客户优衣库的服装供应链，在原有客户Adidas、PUMA、MUJI等保持高增表现的条件上，明显带动服装收入大幅增长。”这番表述清晰揭示了此次收购的战略意图——通过并购实现业务多元化和客户群体整合，缔造“箱包+服装”双轮驱动的代工制造平台。

　　一家私募基金的投资经理周晓雯对界面新闻表示， 开润股份 对上海嘉乐的收购是渐进式的，2020年第壹次收购28.7%股权，2021年增持至35.94%，直到2024年6月再斥资2亿元拿下15.9%股权最终实现控股51.85%。然而从2021年至2023年，上海嘉乐持续大额亏损。“上海嘉乐并入 开润股份 合并财务报表后是否会拖累 开润股份 整体业绩仍需观察。”

　　其实， 开润股份 对于上海嘉乐的收购只是其近年外延并购策略的一角。2024年， 开润股份 频繁进行股权投资，全年合计有5笔股权交易。除拿下上海嘉乐控制权之外，剩余均是股权投资基金，实缴和认缴投资额合计达9160万元。

　　并购埋雷

　　短时间看，对于上海嘉乐的并购的确为 开润股份 注入了强劲的增长动力，开辟了第贰增长曲线。然而，这种依赖外延式扩张的增长模式也埋下诸多隐患。

　　上海嘉乐并表后， 开润股份 体现在财务报表上的营业效率出现恶化，出现应收账款与存货的“双高困局”。

　　2024年末， 开润股份 应收账款余额达10.51亿元人民币，较期初飙升77.57%，远超营业收入36.56%的增速。应收账款周转天数也由2023年的62天增加到2025年一季度的76天。应收账款周转天数增加意味着 开润股份 为了达成订单，放宽了账期政策。这同时也增加了资金压力。

　　面对飙升的应收账款， 开润股份 开始施展“财技”。2024年10月1日，公司对根据账龄分析法的整个存续期预期信用损失率进行调整，将0-6个月账龄的应收款项计提比例由5.00%更改为1.00%，其它账龄段的计提比例保持不变。王敏表示，“这意味着 开润股份 整体计提的坏账准备将会降低，从而提升当年的 利润。”具体来看，2024年底， 开润股份 半年以内的应收账款达到10.58亿元人民币，假如不进行调整上述应收账款应计提5290万元的坏账准备。而变更之后只需要计提1058万元。 开润股份 此前计提的坏账准备仍有富裕，因此需要转回坏账准备3000万元人民币，这部分占当年利润总额的6%。

　　另外，并购上海嘉乐后， 开润股份 的存货较2024年初增长76.02%至8.68亿元人民币，增速明显高于营业成本（39.26%）和营业收入（36.56%）。存货增长造成2024年 开润股份 存货降价损失增长169%至3578万元。

　　存货和应收账款的增加已经开始影响到 开润股份 的钱财流。2024年，公司经营活动引发的资 金净流入为2.32亿元人民币，在利润大幅增长的情景下却同比下降47%。经营资金流/净收入比值仅0.58，盈利变现能力跌至危险区间。

　　“纸面利润”与“真实资金流”背离同时， 开润股份 短时间偿债能力亮起红灯。2025年一季度，公司货币资金9.01亿元人民币，难以覆盖15亿元的短时间有息负债。流动比率与速动比率分别跌至1.18和0.84的警戒水平，债务结构高度短时间化（短时间负债占比92%），均折射出公司资金链的紧绷态势。

　　上海嘉乐收购案给 开润股份 造成的另外一个潜在风险是商誉。这次收购在 开润股份 账面形成3.3亿元高额商誉。若上海嘉乐盈利不及预期，可能触发减值并侵蚀净资产。纵览上海嘉乐，曾连续大额亏损，直到2024年被收购才得以扭亏。另外，上海嘉乐净利率为3.5%左右，远低于行业头部企业申洲国际20%的净利率。