【云游戏】IPO雷达 - 海马云背-对赌协议-冲刺港交所，亏损持续叠加-大客户依赖-
最近，安徽海马云科技股份有限公司（简称：海马云）向港交所主板递交上市申请， 中金公司 、招银国际为其联席保荐人。 
资料显示，海马云建立于2013年，是一家 云游戏 实时云渲染服务GPUaaS提供商，基于GPU软硬一体化端到端平台能力，为客户提供全栈GPU即服务（GPUaaS）解决方案。为游戏、泛娱乐、数字文旅、数字教育等行业的顾客提供实时云渲染服务和相关解决方案。
直到今天，海马云平台承载超28000款游戏，包含现象级作品如《黑神话悟空》（2024年）和《云·原神》（2020年）等。
成立12年的技术型玩家，正式向资本市场发起冲刺。
市场份额领先背后的尴尬：连续亏损
根据灼识咨询的资料显示，按2024年收入计算，海马云在中国 云游戏 场景实时云渲染服务提供商中位列第壹，市场份额为17.9%。
业绩表现上，2022年至2024年，海马云营业收入分别为2.9亿元、3.37亿元、5.2亿元；毛利分别为6164万元、8941万元、1.29亿元；年内亏损分别为2.46亿元、2.18亿元、1.86亿元人民币。过去三年累计亏损达到6.5亿元人民币。
2022年至2024年，经调整净亏损分别为1.74亿元、1.38亿元、8424.5万元。 
截至2024年12月31日，海马云持有的资 金及现金等价物为2624万元。根据公司当前的亏损情况，资金压力较为明显。 
亏损主要因为在研发、销售等方面持续成本高企。
报告期内，海马云的研发费用分别为1.34亿元、1.13亿元、1亿元人民币，占总收入的比重分别为46.1%、33.5%、19.4%；销售及营销开支分别为1521.9万元、1609.4万元、3429.8万元人民币，占总收入的比重分别为5.2%、4.8%、6.6%。
2024年，海马云来自 云游戏 GPUaaS收入为4.58亿元人民币，占营业收入的比率为88.1%；来自云原生内容服务收入为4681万元人民币，占营业收入比为9%。
公开信息显示，从2014年天使轮开始，海马云已进行过10轮融资，累计获得融资金额达11.05亿元人民币。
海马云在招股书中表示，IPO募集所得资金净额将主要用于持续投资基础设施；为与核心平台软件相关的研发活动提供资金；进一步开发和推广新兴产品；为游戏AI能力的持续开发和迭代提供资金；和用作营运资金及其它一般企业用途。
“大客户依赖”难开脱
2022年至2024年，海马云的 云游戏 GPUaaS客户数已从37家增至69家。其中，前五大客户收入占比分别为81.2%、72.3%、72.7%，贡献超7成收入，客户度集中明显。
其中最大的顾客为咪咕文化，过去三年分别为其贡献了1.23亿元、1.56亿元、1.85亿元营业收入，占公司总收入的42.5%、46.4%、35.7%。
对于大客户依赖，海马云在招股书中指出，中国 云游戏 场景的实时云渲染服务的市场规模预期于2029年达到116亿元人民币，2024年至2029年的复合年增长率为35.4%，随着市场增长，海马云有望深化现有客户关系，拓展新客户。
不仅如此，咪咕文化还是海马云最大战略股东。
记者了解到，海马云的股东包含咪咕文化、 中国移动 、领航光一、 巨人网络 、优刻得等。 
IPO前，知行嘉实、艾歆、艾箐作为一致行动人集团控制公司19.7%股权，海马乐云持股为3.12%，毅峰共同持股为2.27%，汇聚嘉实持股为2.26%，咪咕文化持股为13.62%，领航光一持股为12.23%；
上海巨人持股为11.96%，优刻得持股为7.3%，星路鼎泰持股为3.01%，光一文投持股为2.59%，成都华泰持股为2.46%，安徽安华持股为2.2%；
安徽华安持股为2.2%，铁路基金持股为1.76%，田僕资产持股为1.65%，执新创业投资持股为1.32%，北海康瑞持股为1.08%。
身背“对赌协议”闯关IPO
据招股书，2025年4月，公司股东订立投资协议及股东协议，IPO前，前投资者获赋予若干特别权利，包含优先购买权、随售权等。
递表前，6月25日，海马云与股东订立补充协议，除田僕资产以外，所有投资人的赎回权于公司向联交所第壹次提交IPO前即时失效及终止。
2021年5月18日，海马云、单一最大股东群体与田僕资产订立回报保证协议。协议约定，田僕资产于持有股份期间获得按单利计算每年10%的固定回报率。若田僕资产出售部分或全部所持股份（包含H股及非上市股份）所获得的实际回报（扣除税项及费用）少于所保证的回报，则单一最大股东群体同意以现金向田僕资产补偿有关差额。
另外，田僕资产获授赎回权，可要求最大股东群体购买田僕资产持有的股份，若海马云未能于2026年底前完成IPO，则该赎回权仍可行使。 