【居然智家】财说 - 核心偿债指标亮红灯，居然智家的多维困境

　　界面新闻记者 | 袁颖琪

　　家居零售龙头居 然智家（000785.SZ）陷入了“增收不增利”的经营困局。2025年中报显示，公司营业收入微增，但净收入同比狂跌45.52%，已经连续三年下滑。

　　另外，界面新闻记者了解到，居 然智家应收账款高达净收入的172%，资金流覆盖率仅16.83%，短时间偿债压力巨大。 主业模式遭遇天花板

　　居 然智家最新披露的2025年半年度报告显现出一个矛盾的画面：营业收入微增1.54%达到64.45亿元人民币，净收入大幅下滑45.52%至3.28亿元人民币。

　　聚焦单季度表现，公司业绩压力进一步凸显。2025年第贰季度，居 然智家营业收入31.33亿元人民币，同比下降2.4%，环比较一季度呈小幅回落；归母净收入1.17亿元人民币，同比下降53.95%，较一季度净收入规模近乎“腰斩”。

　　从业务结构看，居 然智家租赁板块的表现拖累了整体业绩。作为营业收入重要支柱的租赁管理业务，上半年收入23.8亿元人民币，同比大幅下滑 21.3%；加盟管理业务表现相对稳健，上半年营业收入 2.2 亿元人民币，同比增长 3.9%，但该业务占总营业收入比重不足 4%，其增长幅度远不足以抵消租赁业务的大幅下滑，未能成为公司业绩的 “稳定器”。 图片来源：Wind

　　这时，直营家居卖场的经营效率也明显走低，单位面积经营业收入入同比下降16.2%。上半年，居 然智家关闭了位于哈尔滨和合肥的两家直营家居卖场店，两家店均是超十年的老店。“这也反映出线下客流转化与单店盈利能力双双承压。”一位长期跟踪居 然智家的行业分析师谢涛告诉界面新闻记者。

　　地域维度的表现进一步印证行业需求疲软。上半年，居 然智家在全国主要区域中仅华南地区收入同比增长13.56%，其余区域均陷入下滑通道，且降幅普遍明显。其中，东北地区收入同比降幅达 31.05%；华中、西北地区收入分别同比下降 19.75%、20.84%；即便是经济活跃度较高的华北、华东、西南地区，收入降幅也均超过9%。 图片来源：Wind、界面新闻研究部

　　居 然智家表示，“这一全国性衰退态势，本质是房地产市场周期性调整向家居建材行业传导的直接结果，反映出行业整体需求端的收缩压力。”

　　盈利指标的恶化是居 然智家“增收不增利”的核心原因。报告显示，公司上半年毛利率同比下滑9.47个百分点至23.85%，净利率更是同比下滑4.46个百分点至5.13%，两项核心盈利指标均创近年同期新低。 图片来源：Wind

　　对于盈利水平下滑，居 然智家称， “为支持商户持续经营，对优质商户给予部分租金及管理费减免”。谢涛告诉界面新闻记者，“当前家居建材市场存量竞争加剧，中小商户面临客流减少、成本高企的双重压力，作为行业头部企业，居 然智家的免去举措既是维持商户合作生态的必要选择，也侧面折射出行业让利换渠道稳定的普遍困境。” 业务转型之痛

　　深挖居 然智家毛利率下滑会发现，传统模式与新兴商品销售业务盈利能力的不同，才是更为基本的结构性原因。

　　作为家居零售行业的“老牌玩家”，居 然智家长期以“租赁+加盟”双轮驱动商业模式立足，这一被市场熟知的“包租公”属性，曾是其盈利稳定性的核心支撑。

　　家居业内人士徐丽敏对界面新闻记者表示，“居 然智家的传统业务逻辑清晰且盈利性突出。租赁管理板块通过租赁物业缔造大型家居建材卖场，将摊位出租给品牌商与经销商，核心收入来自租金及物业管理费；加盟管理板块则通过输出品牌授权、运营指导、市场营销支持，收取加盟费与管理费。这两大业务均无需承担商品采购、库存管理、物流售后等重资产环节，成本结构相对较轻。”

　　即便上半年给予了部分商户租金减免，居 然智家租赁业务毛利率仍维持在47.24%的高位，印证了传统模式的高盈利属性——这一水平不仅远高于行业平均，更成为公司过往利润的压舱石。

　　为打破对租赁业务及地产产业链的深度依赖，居 然智家启动了成立以来最重大的战略转型：扩大商品销售收入占比，试图从“场地提供者”转向“零售运营商”。

　　财报显示，居 然智家商品销售收入涵盖核心收入，也包含居 然智慧家门店的收入。2025年上半年销售金额超34.9亿元人民币，同比增长55.3%，门店数达164家（新开店14家）。“居 然智慧家”销售的商品包含：全屋智能、安防、照明系统；代理或直营销售的家用电器产品。另外，通过“居 然乐屋”等自营家装品牌提供整装服务，相关建材、家具、软装产品收入均计入该板块。

　　徐丽敏告诉界面新闻：“与传统租赁模式不同，商品销售需居 然智家全程参与采购、库存管理、物流配送及售后，本质是重资产的零售运营逻辑。”

　　业务结构的变化已在财报数据中清晰体现。2020年，居 然智家商品销售收入19.56亿元人民币，占总营业收入比重21.75%；2025年上半年，该业务收入为35.31亿元人民币，占总营业收入比重56.34%，第壹次超过租赁及管理业务，成为第壹大收入来源。

　　不过，收入规模的扩张并未造成盈利同步增长，反而拉低了整体毛利率。数据显示，居 然智家当前商品销售业务毛利率仅约6%，且呈快速下滑趋势——对照2020年31.25%的毛利率水平，五年间降幅超八成。一边是占比超五成的低毛利业务，一边是占比收缩但毛利率近50%的传统业务，两者的收益“剪刀差”直接造成居 然智家整体毛利率大幅承压。

　　尽管居 然智家上半年的商品销售收入占比过半，但贡献的毛利仅2.24亿元；租赁业务则以23.8亿元的收入规模贡献了10.56亿元毛利，是商品销售毛利的4.7倍。这意味着，即便投入大量资源推动商品销售业务扩张，从利润端看公司仍高度依赖租赁业务的收益支撑，“包租公”的业务实质尚未发生根本改变。

　　徐丽敏对界面新闻记者表示，“对于试图通过多元化开脱地产周期依赖的居 然智家而言，如何提升商品销售业务的收益效率，平衡规模与利润的关系，已成为破解毛利率下滑、实现战略转型的核心命题。” 资金链紧绷：短时间偿债能力触警戒线

　　在毛利率下滑、盈利承压的同时，居 然智家的钱财流与债务问题进一步加剧经营风险，成为当前最突出的“生存挑战”。

　　核心偿债指标显示，居 然智家货币资金与流动负债的比率仅为16.83%。资深注册会计师李永平在接受界面新闻采访时表示：“居 然智家当前的财务风险已进入高危区间，多项核心指标突破安全阈值。”他指出，货币资金与流动负债比率仅16.83%，远低于零售业平均30%的安全线，这种“现金荒”状态使其在应对短时间债务时几乎无缓冲余地。

　　具体来看，截至6月30日，居 然智家短时间借款规模14.05亿元人民币，叠加“一年内到期的非流动负债”27.26亿元人民币，年内需偿还的有息负债合计达 41.31 亿元人民币。与之相对的是，公司账面可直接用于偿债的“货币资金+交易性金融资产”为13.78 亿元人民币，仅能覆盖年内到期有息负债的33.35%，短时间资金缺口超27亿元人民币。

　　若将长期债务并入考量，居 然智家的钱财压力更大。财报显示，公司当前长期借款为28.18亿元人民币，叠加前述41.31亿元短时间有息负债，总有息负债规模突破69亿元人民币。界面新闻计算，居 然智家的整体资金缺口达到55.71亿元——这一数字相当于其2024年全年净收入的7倍以上。

　　更值得警惕的是债务结构“失衡”趋势。近年来，居 然智家的债务持续向短时间倾斜：短时间借款从几年前的10.94亿元逐步攀升，2024年底增至18.83亿元人民币，尽管2025年上半年回落至14.05亿元人民币，但整体仍处高位。与之相反，长期借款则从历史高峰时的 34.37 亿元降至如今的 28.18 亿元人民币，长期资金占比持续收缩。 图片来源：Wind、界面新闻研究部

　　这种 “短债增、长债减” 的结构变化，不仅加剧短时间偿债压力，更对公司的融资能力提出考验。业内人士指出，在市场信用环境趋紧的环境下，依赖短时间债务滚动融资的模式稳定性较差，一旦融资渠道收紧，公司可能面临“借新还旧” 断裂的危险。

　　火上浇油的是，居 然智家自身的“造血”能力明显减弱，难以支撑债务偿还与业务运营需求。上半年，居 然智家经营性活动引发的资 金净流入为5.69亿元人民币，较去年同期的10.69亿元下跌46.82%。

　　财务数据中另一项危险信号，来自应收账款。截至报告期末，居 然智家当期应收账款规模占最新年报归母净收入的比率高达172.17%，这意味着公司近 1.7倍的净收入仍以“未回收资金” 的形式存在于账面上。

　　李永平对界面新闻记者表示，“高应收账款不仅放大了坏账风险——若下游客户出现经营困难，部分账款可能无法收回。更直接占用了公司大量营运资金，造成资金周转效率下降，进一步加剧资金流紧张局面，形成收入增长但现金未到账的恶性循环。”

　　在资金链紧绷之下，居 然智家的国际化布局动作更引发市场担忧。据了解，公司已相继在新加坡、美国、欧洲成立分公司，试图开拓海外市场，但从当前经营状况看，其国内主业尚未开脱盈利与资金困境，此时分散资源投入海外业务，可能进一步稀释国内业务的钱财支持。

　　对于居 然智家而言，如何优先解决国内的钱财流危机与债务压力，稳住主业基本盘，再逐步推进国际化战略，已成为当前亟需权衡的关键问题。