【2026】天地和兴IPO递表藏多重隐忧，工业网络安全-新贵-难掩经营困局

　　在工业5.0和 人工智能 推动大浪潮下，工业 网络安全 已成为关键基础设施的“守护者”。作为中国工业 网络安全 领域的“新贵”，北京天地和兴科技股份有限公司（以下简称“天地和兴”）近期向港交所递交了IPO申请，拟登陆港股市场，试图通过资本市场加速发展。

　　作为一家“中国工业 网络安全 行业领军者”的企业，其发展精准契合了中国工业 网络安全 市场快速发展及国家战略大方向。根据弗若斯特沙利文的资料，中国工业 网络安全 市场的整体市场规模由2020年的41亿元增至2024年的96亿元人民币，2020年至2024年的复合年增长率为24.2%。预计到2029年，整体市场规模将达294亿元人民币，2024年至2029年的复合年增长率估计为25.0%。

　　公司成立直到今天，已累计为超过6000个项目提供工业 网络安全 解决方案，解决方案覆盖电力、石化、轨道交通、智能制造、冶金与矿业、市政供水等不同行业领域，应用场景逾百种，服务的企业主要为国央企。

　　依赖单一赛道，新增业务尚未破局

　　招股书显示，天地和兴的核心业务聚焦三大板块：工业 网络安全 解决方案、能源数智化解决方案、后备 储能 电源解决方案。但从业务构成来看，公司长期依赖单一赛道，新增业务短时间内难以形成有效支撑，所谓“一条龙解决方案矩阵”更像是一种表象。

　　工业 网络安全 业务作为公司的“营业收入支柱”，但其增长动能正在减弱。招股书透露，公司收益主要来自工业 网络安全 解决方案，2023年该业务营业收入占比100%，2024年占比88.6%，2025年前三季度占比高达95.4%。不过工业 网络安全 业务的增长动力有所放缓，2024年该业务收入同比增长约35.9%，而2025年前三季度，其增长幅度仅为16.7%。

　　值得注意的是，天地和兴的工业 网络安全 业务，主要依赖“项目制”模式。招股书透露，2023年、2024年及2025年前三季度，公司分别从651个、807个及683个项目中发生收益，项目平均期限不高于一年。这种“一单单接”的模式，容易引发公司营业收入稳定性不足，还变相推高了公司的销售与运营成本——2023年至2025年前三季度，公司销售及营销开支分别达1.37亿元、1.80亿元、0.95亿元人民币，占营业收入比例分别为28.9%、24.8%、21.6%。

　　图片来源：公司招股书

　　另外，公司新增业务布局滞后，尚未形成营业收入支撑，且存在明显的整合风险。天地和兴的能源数智化解决方案，源于2024年对北京必可测的战略收购，后备 储能 电源解决方案则源于2025年对海博电气的收购。

　　从数据来看，2024年能源数智化业务仅贡献8290万元营业收入，占比11.4%；2025年前三季度贡献2005.9万元营业收入，占比仅4.6%。

　　图片来源：公司招股书

　　更关键的是，这两次收购后的业务整合效果其实不理想。北京必可测主营电力设备智能管理，与天地和兴的工业 网络安全 业务虽有协同性，但两者在技术体系、客户群体上存在不同。2024年收购完成后，反而拉低了公司整体毛利率。海博电气主营电力自动化设备，2025年12月才完成收购，截至2025年前三季度，该业务板块未贡献任何营业收入，且其所处的后备 储能 电源领域，面临 宁德时代 、 比亚迪 等企业的激烈竞争，天地和兴能否借助此次收购实现业务突破，仍需拭目以待。

　　财务连续亏损，毛利率大幅下滑

　　翻阅天地和兴的财务数据，其经营状况远比招股书宣传的“稳步增长”更为严峻。公司招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度，公司分别实现净亏损1.93亿元、0.46亿元、0.95亿元人民币，累计亏损超3亿元人民币。即便剔除股份支付、赎回负债调整等非我们时常性因素，公司经调整净收入也不容乐观，2023年为7023.5万元人民币，2024年同比大幅下滑至5540.3万元人民币，2025年前三季度仅为415.3万元。

　　公司连年亏损或许受营业收入增长乏力与成本高企的双重挤压。一方面，2024年营业收入同比增长53.4%（从4.74亿元增至7.27亿元），主要得益于收购北京必可测造成的并表收益，若剔除并表因素，核心的工业 网络安全 业务营业收入增速约35.9%，而2025年前三季度，其增长幅度降低至16.7%。

　　另一方面，公司销售费用、研发费用、财务费用持续高企，2023年至2025年前三季度，公司三项费用合计分别约2.94亿元、4.09亿元、2.96亿元人民币，占营业收入比例分别约为62%、56.3%、67.4%，过高的款项率间接吞噬了公司大部分利润。

　　另外值得留意的是，公司2024年收购北京必可测之后，其整体毛利率大幅下滑。2023年、2024年及2025年前三季度，公司整体毛利率分别为60.9%、50.4%、48.6%，两年内下滑超12个百分点。公司招股书解释，毛利率下滑的核心原因有两点：一是2024年引入一名大型公司客户，为巩固合作关系，公司承接了多个成本较高的硬件及软件销售项目，造成硬件及软件销售业务的毛利率从2023年的28.3%骤降至2024年的5.2%；二是2024年新增的能源数智化业务毛利率较低，拉低了公司整体盈利水平。

　　对照同行业来看， 奇安信-U （688561.SH）2024年毛利率为55.99%，虽较2023年的65.38%有所下降，但仍高于天地和兴； 启明星辰 （002439.SZ）近年毛利率维持在60%左右。反观，天地和兴的毛利率水平被远远抛在后面，不像一家具备核心技术壁垒的软件企业。

　　资金流净额多年为负

　　客户集中度逐年升高

　　这时，公司资金流承压。招股书透露，公司经营活动引发的资 金净额持续为负，2023年、2024年及2025年前三季度，经营活动资金流净额分别为-0.84亿元、-0.92亿元、-1.59亿元人民币，三年累计经营资金流净流出超过3.3亿元人民币。公司资金流能有如此表现，或许在于其项目回款周期长、应收账款高企。公司营业收入主要来自项目制业务，客户多为大型国企，回款周期通常在1-2年，造成应收账款占用大量金额。

　　图片来源：公司招股书

　　除此以外，天地和兴的顾客结构显现出高度集中的特征，且这一趋势正在加剧。2023年，前五大客户贡献收入9460万元人民币，占比20.0%；2024年，这一数字跃升至2.12亿元人民币，占比29.1%；2025年前三季度，进一步攀升至1.74亿元人民币，占比39.7%。

　　其中，最大单一客户的依赖度更为惊人。从2023年的2420万元（占比5.1%）飙升至2025年前三季度的1.08亿元（占比24.5%），这意味着公司近四分之一的收入来自单一客户。招股书未披露最大客户的具体名称，但结合其业务布局，推测为某大型国企，若该客户减少合作或延迟回款，将对公司营业收入发生重大不利影响。

　　更值得警惕的是客户属性的单一性。截至2025年9月30日，国有企业或国有控股企业贡献收入占比高达80.8%。虽然国企客户信用风险较低，但其采购决策高度依赖政策周期和财政拨款，抗周期能力极弱。2024年下半年以来，地方政府财政压力加剧，部分基建项目延期或取消，已对相关产业链发生连锁反应。

　　在主要业务单一、财务连续亏损、行业竞争激烈等多重风险叠加下，天地和兴递表港股IPO，其港股上市之路是否顺畅，仍将持续关注。