【产能转移】透视宏创控股回复函 - 396万吨电解铝产能的跨省博弈，如何平衡合规、效益与股东回报？

　　面对交易所关于产能跨省大转移、业绩指标反向变动、高负债与高分红并存等“矛盾点”的问询， 宏创控股 （002379.SZ，股票价格17.76元，市值201.82亿元）发布了一份400余页的回应公告。

　　在9月3日晚间的公告中， 宏创控股 就其发行股份购买山东宏拓实业有限公司（以下简称“标的企业”或“宏拓实业”）100%股权暨关联交易的关键问题，向深圳证交所及市场各方给出了全面解答。

　　《每日经济新闻》记者了解到，这份回复不仅是一次监管问询的常规应对，更像一份企业战略的深度自剖，系统阐述了标的企业在产能布局、经营业绩和财务策略上的三重博弈。

　　公告显示，作为标的企业，宏拓实业2024年业绩显现爆发式增长，净收入同比飙升168.91%，而综合毛利率也从9.86%跃升至20.09%，远超行业平均增幅。然而，业绩飙升的背后，应收账款与存货周转率却低于行业平均水平；资产负债率高企的同时，这家公司却进行了大额现金分红。

产能转移的“双面性”：绿色转型与资产减值的权衡利弊

　　作为此次问询函关注的核心议题之一，宏拓实业大规模的产能转移计划被置于聚光灯下。根据回复函，此次产能转移其实不是容易的工厂搬迁，而是公司在国家“双碳”目标及产业政策引导下的一次深刻变革。

　　《每日经济新闻》记者了解到，宏拓实业计划将位于山东的合计396万吨电解铝产能分阶段向云南转移。截至2024年末，已完成148.8万吨的转移，并制定了2025年至2027年后续的详细转移计划。

　　 宏创控股 在回复函中强调，此举旨在响应国家引导高耗能产业向可再生能源富集地区转移的号召，将产能迁至水电资源充分的云南，以提升绿电使用比例，加快实现绿色转型战略。公司明确指出，产能转移已履行了山东、云南两地工信厅的审批、公示等必要程序，并制定了详尽的《产能退出报告》，对职工安置、债务处置等责任进行了妥善落实，完全符合国家相关政策要求。

　　除了合规性，经济可行性是此次“大迁徙”的另一重要驱动力。电力成本是电解铝生产的命脉，约占总成本的45%。回复函用数据清晰地展示了云南的“绿电”优势：2024年，标的资产在云南地区的电力采购价格为0.40元/度，较山东地区的0.51元/度低了超过21%。

　　当然，大规模的产能转移也随同着阵痛。 宏创控股 坦承，山东部分厂房、设备的停用将发生一定的资产减值损失。截至2024年末，标的企业已计提固定资产减值准备34.84亿元人民币，主要由电解铝产能转移和氧化铝产线升级计划引发的部分资产预计停用所致。

　　标的企业在2024年已根据报告期之后的电解铝产能转移计划、氧化铝产线升级计划而造成的预计停产情况充分计提了固定资产减值准备，预计未来短时间内不再存在新增较大金额固定资产减值情形，即标的企业未来短时间内的经营业绩预计受固定资产减值影响较小。

　　同时，云南新基地的建设也需要巨大的资本性投入，但 宏创控股 在回复时表示，产能转移涉及的资本性支出对标的资产未来经营业绩及财务情况的影响有限。

　　公告显示，宏拓实业未来三年因产能转移所涉及的资本性支出为56.63亿元人民币，占2024年度其经营活动资金流净额22.27%。 宏创控股 认为，标的企业日常经营所得足以覆盖将来的资本性支出需求。另一方面，标的企业拥有较强盈利能力和偿债能力，可以通过自筹、银行借款等多种渠道满足产能转移引发的资本性支出。

业绩飙升的“矛盾点”：毛利率与周转率的反向变动

　　2024年，宏拓实业交出了一份堪称惊艳的业绩报告：营业收入达1492.89亿元人民币，同比增长15.78%；净收入更是从67.47亿元飙升至181.44亿元人民币，增幅高达168.91%。综合毛利率也从2023年的9.86%跃升至20.09%。

　　然而，在这些亮眼数据之下，一些看似“矛盾”的财务指标也引发关注。

　　《每日经济新闻》记者了解到，宏拓实业去年业绩飙升的核心动力，源于主营产品毛利率的大幅提升。

　　回复函对此进行了解析：2024年，电解铝毛利率由10.52%升至17.75%，主要得益于销售单价上涨6.4%及单位成本下降2.2%的双重利好。成本下降的关键则在于阳极炭块市场价格走低，和部分产能转移至云南后造成的电力成本降低。

　　值得注意的是，作为产业链上游，氧化铝业务的毛利率更是从3.36%增至27.22%。这背后是2024年氧化铝市场因供应紧张价格大幅上涨32.99%。

　　与电解铝行业类似，氧化铝行业市场集中度较高。据安泰科统计，截至2024年末，国内共有氧化铝企业超过40家，总产能超过1亿吨，产能排名前十大企业产能合计约7000万吨，占比约70%。

　　“截至2024年末，标的企业拥有电解铝产能645.90万吨和氧化铝产能1900万吨，均排名行业前二，拥有规模、成本、产业链、市场等多方面优势，行业龙头地位稳固，预计标的资产的持续经营能力不会发生重大不利变化。” 宏创控股 提到。

　　然而，与高涨的毛利率形成鲜明对照的，是宏拓实业相对较低的周转率。

　　报告期（2023年和2024年）各期末，宏拓实业应收账款账面余额分别为31.62亿元、34.85亿元人民币，坏账准备分别为1021.83万元、996.12万元人民币，报告期各年应收账款周转率分别为41.03、44.92，远低于同行业可比公司平均水平。 宏创控股 称，主要因素系标的资产与同行业可比公司的产品类别及结构存在不同，深加工产品相对电解铝、氧化铝通常回款周期较长。

　　回复函显示，宏拓实业开展一定规模的深加工产品业务， 天山铝业 深加工产品业务体量极小， 中国铝业 未开展深加工产品业务，标的企业深加工产品的收入占比高于 天山铝业 和 中国铝业 ，造成整体应收账款周转率相对较低，但不存在明显不同。

财务指标的“平衡术”：高负债与高分红的并行逻辑

　　在宏拓实业的财务报表中，另一组有目共睹的“矛盾”数据是高企的负债与大额的资 金分红。

　　报告期各期末，宏拓实业有息负债规模大幅增长，从2023年末的305.70亿元增至2024年末的370.95亿元人民币，资产负债率高达59.31%，远高于同行业可比公司平均水平。这时，公司在报告期内却累计实施了高达152.12亿元的资 金分红。

　　“一手借款，一手分红”的理论何在？ 宏创控股 在回复函中给出的核心支撑是其强劲的经营活动资金流。

　　数据显示，2024年，宏拓实业经营活动引发的钱财流量净额为254.27亿元人民币，较2023年的109.74亿元增长了131.71%。

　　 宏创控股 解释此举背后有两层逻辑：首先，标的企业的间接控股股东——港股上市公司中国宏桥（01378.HK），长期以来一直秉持稳健且高回报的股东回报政策，标的企业作为其核心资产，利润分配是践行对全体股东（包含公众投资者）回报承诺的重要一环。其次，在满足自身发展和债权人利益的条件下，向股东分红是优化资本结构、实现股东价值最大化的常规手段。报告期内，累计分红金额占同期归母净收入的61.07%，处于一个相对正确的区间，实现了公司、债权人与股东利益的平衡。

　　“本次交易完成后，标的企业将作为上市公司全资子公司并入其长期发展规划统筹考虑，基于稳定的收益能力为全体股东持续创造长期价值和丰厚的回报。” 宏创控股 称。

　　在高分红的同时，负债率的上升也被交易所关注到。此次交易完成后， 宏创控股 的资产负债率预计将从37.33%提升至58.62%。

　　尽管负债率上升，但公司认为本次交易将“明显优化”上市公司的财务情况。以2024年备考数据显示，交易完成后， 宏创控股 的总资产将从31.27亿元飙升至1080.26亿元人民币，营业收入从34.86亿元增至1503.36亿元人民币，归母净收入更是将从亏损0.69亿元转为盈利180.82亿元人民币。

　　 宏创控股 表示，通过本次交易，上市公司跻身全球特大型铝业生产企业之列，并成为全球可靠的铝产品制造商之一，大幅增强了盈利能力和市场竞争力。

　　“通过本次交易，上市公司经营规模、盈利能力等关键财务指标均得到明显提升。因此，本次交易有益于提高上市公司资产质量和增强持续经营能力，不会造成财务情况发生重大不利变化。” 宏创控股 表示。