【南网数字】南网数字 - 大客户依赖明显 独立性存疑

　　近期，南方电网数字电网研究院股份有限公司（下称“南网数字”）递交创业板招股书（申报稿）。

　　这家以“电网数字化”为核心的央企子公司，业绩规模与客户群体可圈可点，但同时袒露出客户高度集中且与控股股东深度关联、资产负债表上应收与库存体量不小和研发投入占比减少等结构性问题。

　　客户结构高度集中且强关联

　　企查查显示，南网数字当前的第壹大股东为南方电网数字电网集团有限公司，持股74%，其母公司南方电网通过多家全资子公司间接控制公司 85%股权。从招股书透露的企业客户及供货商情况来看，南网数字的上下游均对控股股东存在依赖。

　　招股书显示，公司对前五大客户销售占比在近年始终维持高位：2024年91.42%、2023年89.18%、2022年95.10%。其中，“南方电网”单一客户2024年贡献85.88%的销售收入，深圳、广州等地电力局亦居前列，可见，公司主要客户实质上围绕“南网体系”展开。

　　更关键的是，销售中与南方电网及其关联方的交易占比在 2022-2024年分别高达 93.70%、86.12%、86.33%——这意味着公司收入对控股股东体系的依赖极强，“外部市场化订单”的占比与议价验证空间有限。《财中社》注意到，公司在“重大风险提示”中也将客户集中与关联交易比例高列为明显风险点。

　　从供货商来看，2024 年公司向前五名供货商采购合计约 9.81 亿元人民币，占比 19.73%，2023年占比14.98%，2022年则为20.53%，占比不算集中。但同时也不难看出，南方电网等关联单位也出现了作为供货商的情形。

　　业绩较同行无优势，资金流风险仍在

　　南网数字2024年实现营业收入60.90亿元、净收入 5.74 亿元人民币，同时明确上市募资将投向六个数字化核心项目（ 数字孪生 、智能物联、AI 平台、企业数智化、 数据要素 流通、深圳研发与交付中心）。从披露的可比公司来看，公司在营业收入和净收入上仅超过 远光软件 （002063），在行业内并无明显优势。但从利润质量来看，公司呈改善趋势，2022年非我们时常性损益占净利比重达22.05%，2023年和2024年仅占1.53%和2.43%。

　　另外，仅从2024年来看，公司应收账款为15.40亿元人民币，约占当年营业收入的25.29%；存货为19.63亿元人民币，约为营业收入的32.23%；合同负债为13.8亿元人民币，约为营业收入的22.66%。从这一角度来审视，应收账款、存货和合同负债的“三高”，体现的是公司的钱财流风险，一旦现金回笼出现波动，公司的经营状况一定受到不良影响。

　　研发投入占比减少，成果转化仍面临考验

　　报告期内，南网数字的研发费用从2022年的5.01亿元下滑到2023年的3.47亿元人民币，2024年小幅回升至3.99亿元人民币。然而，从占比来看，公司的研发投入占比却连年降低，从2022年的8.81%降至2024年的6.55%。

　　而且，公司披露研发投入与受托研发项目并行，自主研发面向公司技术与产品储蓄，受托研发则并入经营项目并计入成本，以贴近“南网体系”项目落地。如果算上受托研发项目人工成本投入金额，2022年到2024年占比则分别为9.79%、8.89%和7.84%，仍然呈逐年下跌的 势头，虽然公司称与同行业可比公司平均值不存在明显不同，从趋势来看，也从2022年高于平均值到2024年比平均值低了1.4%。

　　从毛利率来看，公司在招股书中也披露面临毛利率波动或持续下降的危险，报告期内分别为30.59%、32.65%及 30.06%，其中数字电网物联感知设备毛利率为 47.28%、44.81%及 37.09%，数字基础设施的毛利率为36.78%、32.86%及24.34%，均有所下滑。

　　对南网数字而言，如何把研发投入转化为研发成果与可复制的收入，将直接决定毛利率和资金流质量，这也是这家公司需要处理的问题。

　　作为一家“背靠南网”的高新技术企业，其“工程型强交付能力+体系内大客户”构成了当前规模与利润的确定性；但假如想要成功上市并获得资本市场更高的估值，则需要在外部市场化开拓、利润与资金流的稳定性、和与大股东的交易公允与界限清晰层面给出更有说服力的答卷。