【旭阳新材】旭阳新材IPO上会在即 - 核心产品毛利率三年间接近腰斩，实控人-以债抵债-引追问

　　头顶“全球微细球形铝粉龙头”光环的内蒙古旭阳 新材料 股份有限公司（以下简称旭阳新材），即将于7月24日迎来北交所上会审议。

　　这家以“铝锭市场价格+加工费”为定价逻辑的企业，过去三年间核心产品毛利率从7.37%跌至3.86%，近乎腰斩；曾经贡献超5000万元收入的光伏市场，因技术路线切换萎缩超95%；实控人持股比例逾80%，在经营活动资金流为负的年份仍大额分红超7000万元人民币，并通过“以债抵债”方式处理资金拆借。

　　旭阳新材能否用一份毛利率持续下行、经营资金流与净收入持续背离的成绩单，回应“龙头”称号背后应有的 利润能力与公司治理水平？这道考题，即将在北交所上市委会议面前揭晓答案。

　　核心产品收入占比连年走低

　　旭阳新材是一家专业从事有色金属功能粉体及浆料材料研发、生产与销售的高新技术企业，核心产品为微细球形铝粉和铝颜料。2025年，公司实现营业收入13.09亿元人民币，归属于母公司股东的净收入1.03亿元人民币。其中，微细球形铝粉贡献收入5.16亿元人民币，占总营业收入的39.44%；铝颜料贡献6.23亿元人民币，占比47.62%。

　　记者了解到，作为一家以“全球微细球形铝粉行业龙头”定位自身的企业，该品类收入占比却在持续下滑，从2022年的50.14%降至2025年的39.44%。这时，微细球形铝粉的毛利率也未显“龙头”特质：2024年为4.12%，2025年进一步降至3.86%，相较2022年的7.37%近乎腰斩。

　　旭阳新材表示，微细球形铝粉的定价模式为“铝锭市场价格+加工费”，理论上应能将上游成本压力悉数传导至下游。然而，据公司披露的两轮问询回复，2024年度主要原材料铝水的平均采购单价较上年上涨6.63%，但当年微细球形铝粉平均售价仅上涨4.43%，售价上上涨幅度度与成本上上涨幅度度之间存在约2.2个百分点的缺口。2025年度，铝水采购单价上涨3.97%，而铝粉售价上上涨幅度度为3.15%。

　　在毛利率持续下行的环境下，客户层级与毛利率之间出现了倒挂现象。北交所在第贰轮问询中指出，公司500万元以上金额层级的顾客，其毛利率下滑幅度高于其它层级客户。好比银箭集团，2024年度，旭阳新材对其铝粉销售毛利率为-0.77%，2025年为-0.62%，长期处于“亏本供货”状态。公司的解释是：银箭集团采购量大、合作稳定性高，向其低价销售有助于“维持产能利用率、摊薄固定成本”。招股书显示，2024年、2025年，来自银箭集团的铝粉收入分别为4819.31万元、3525.57万元。

　　光伏需求萎缩超95%，新市场体量尚难补位

　　客户端议价承压的同时，旭阳新材在供应端也面临高度集中的结构性问题。2023年至2025年，公司向第壹大供货商内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司的采购金额分别为5.44亿元、5.09亿元和6.50亿元人民币，占当期原材料采购额的比率分别为77.30%、70.42%和72.02%。

　　更大的危险来自下游市场的结构性变化。根据中国光伏行业协会的数据，PERC电池的市场占有率从2022年的88%断崖式跌至2025年的3%，以TOPCon为代表的N型电池取消了铝背场工艺，不再使用含微细球形铝粉的铝浆。受此影响，报告期内公司应用于 太阳能 电子浆料领域的微细球形铝粉销售金额从2022年的5233.58万元降至2025年的242.42万元人民币，三年间萎缩超过95%。

　　这时，公司铝粉产能也在收缩。2025年度，旭阳新材将铝粉产能从5万吨调整为3.75万吨，降幅达25%，公司解释系“将一条铝粉产线改造成了锌粉产线”。调整后的铝粉产能利用率为91.74%，仍低于2023年调整前的97.85%。

　　为弥补光伏市场流失的缺口，旭阳新材正在拓展固体火箭推进剂用特种铝粉等新领域。2025年公司在该领域的收入为1400.47万元人民币，较2024年的285.52万元增长390%。不过，该板块客户高度集中，2025年度93.29%的收入来自西安航天化学动力有限公司和盖州合利铝粉有限公司两家客户。另外，旭阳新材还在布局陶瓷复合材料、电子材料等新兴应用领域，2025年这两大领域收入合计仅773万元人民币，约占公司铝粉总收入的1.5%。

　　值得注意的是，本次IPO（第壹次公开募股）公司计划将募集资金中的1.44亿元投入“年产20000吨锌粉建设项目”，而2025年度公司锌粉销量仅为3333吨。在核心产品增长乏力、新市场尚处培育期的环境下，2万吨的新增产能能否被有效消化，存在较大不确定性。

　　实控人“以债抵债”引关注

　　经营端的挑战在公司资金流量表中亦有直观体现。2023年，旭阳新材实现归属于母公司股东的净收入8963.09万元人民币，但经营活动引发的钱财流量净额为-5749.27万元人民币，两者落差高达1.47亿元人民币。

　　政府补助在旭阳新材利润表中也比较重要。2023年公司计入当期损益的政府补助为2871.62万元人民币，占当年利润总额的27.80%。2024年和2025年政府补助金额分别为1314.00万元和1717.70万元人民币，占利润总额的比率分别为15.94%和15.04%。

　　2024年和2025年，其经营活动资金流净额有所改善，分别为4263.76万元和5340.17万元人民币，但相比同期7366.06万元、1.03亿元的净收入规模，现金回收率仍然偏低。

　　值得注意的是，旭阳新材在经营活动资金流为负的2023年度，仍坚持进行大额分红。当年8月，公司向全体股东分红合计7135.30万元。控股股东朱双单持股84.09%，分得约6000万元。而同期公司货币资金余额为4453.02万元人民币，尚不足以覆盖7135.30万元的分红支出。

　　更值得注意的是，2023年12月31日，旭阳新材及其四家子公司与实际控制人朱双单、徐秋红签署了一份《债权债务确认协议》，将朱双单对公司负有的1477.24万元资金拆借债务，与公司对朱双单的应付 股权转让 款及利息、应付分红款等进行抵销。据披露，朱双单从旭阳新材拆出资金后，主要用于“满足其日常资金需求或投入其控制的其它企业的经营活动”。公司称自2025年初至本回复签署日“未再发生关联方资金拆借行为”。

　　另外，旭阳新材还存在合规方面的瑕疵。报告期内，公司存在未为全体员工足额缴纳社会保险和住房公积金的情形，经测算若全额补缴，报告期各期应缴金额分别为147.67万元、108.37万元和92.30万元。

　　更值得警惕的是频发的安全事故。2022年2月，旭阳新材霍林郭勒生产基地发生粉尘爆炸，两名作业人员受轻伤；2022年3月，铝粉遇水自燃引发火灾；2025年12月，粉尘爆炸再次发生；2026年2月，同类粉尘爆炸又一次出现。2025年6月和9月，其全资子公司安徽诚易和安徽天易又逐渐发生火灾事故。对此，旭阳新材表示上述事故为“不构成重大非法行为”的安全事件，公司已进行整改。

　　在业绩增长承压、治理结构高度集中、安全事故频发的多重环境下，旭阳新材能否顺通顺过北交所上市委的审议，仍有待市场检验。对于以上提及的相关疑问，记者向公司披露邮箱发送了采访提纲，其回复表示以招股书及问询函披露信息为准。