【国债期货】债券牛市还能走多远？

　　年初直到今天，在利率下行大环境下，30年期国债表现尤为强势，超长债屡创新高，机构继续看好债券牛市。市场人士认为，当前债券市场整体一致性预期很强，上涨惯性被打破需要超预期政策出台或经济持续回暖，因此当前国债期货投资者在顺驴下坡的同时，需要提高对潜在利空落地的警惕性。

超长期和长期品种依旧强势

熊睿健

　　近几个交易日，长端债券表现强势，尤其是30年国债现货和期货续创新高。我们认为近期超长期和长期品种维持强势，基础逻辑是基本面未明显好转且流动性将继续宽松，直接动因是资产荒和机构行为的助推。

　　从基本面来看， 1月PMI、CPI均显示经济环境还有较大改善空间，从近期高频数据来看，生产端显示春节后一周，除高炉开工率外其余开工率有一定回升，但建筑工地开工率却略滞后于往年同期，恢复相对偏慢。结合春节后30大中城市商品房销售弱于往年，显示地产市场需求仍延续疲弱。需求环境还需要政策进一步加码支持，这也为债市表现偏强提供了底层逻辑支撑。

　　从资金面来看，税期走款期间资金面整体较为正常，资金利率小幅上行至1.9%，但在春节后资金回流的影响下DR007很快回落至1.8%附近，且近两个交易日出现进一步转松，部分时点落在1.7%—1.8%区间。短债经过前期上涨相对资金利率已经偏贵，1年期国债活跃券230010收益率已经下行至1.6%，与DR007出现倒挂，同时短端国债期货品种更是相对现货升水，国债短端收益率继续下行空间很小，国债期货短端品种上行空间也受到资金面制约。

　　债市增量配置需求增大，春节后货基、理财规模明显增长，增大利率债的买入力量，叠加近期中小行存款利率逐渐补降，替代效应上可能助推理财扩容，造成债市增量需求。同时，从近期的政策引导来看，保险资管存款科目调整为同业存款，可能也会使得部分存款回流债市。另外，5年期LPR利率单独下调，从比价的视角使得债券，尤其是超长端债券的配置价值进一步凸显。总体而言，债市的增量配置需求或在增加，当前短端下行空间受资金利率约束的情景下，在资产荒扩散和机构配置行为的推动下长端品种成为近期上涨的主力，收益率曲线被进一步压平，目前30—十年期利差已经来到了14BP的历史极低位。因为基本面尚未持续回暖，叠加债市增量需求提升，尽管近期权益市场出现反弹，但债券上涨并未受阻。

　　在全国两会之前出台强有力稳增长政策的机率不高，短时间债市的危险不大，在整体市场配置需求仍强，市场预期一致性非常强的阶段，债市上涨的惯性可能不会轻易结束，短时间预计将延续偏强运行的惯性，对十年期国债收益率下限预期随行就市下移至2.3%，如果以15BP的30—十年利差计算，目前30年国债利率下限可能在2.45%。短端仍受资金利率约束，长端和超长端利率下行空间相对更大。如果跨月后资金利率能够进一步下行，带动短端利率下行为债市造成更大上上涨幅度度。

　　国债期货投资者在顺驴下坡的同时，需要提高潜在利空落地的警惕性。3月份全国两会将公布经济目标与政策目标，今年从定调上看是财政扩张的年份，中央和地方政府债务融资规模或难低于2023年，尤其是相比较居民和地方政府，中央政府有更多债务扩张空间。从赤字率和地方债额度的视角看，一方面2023年增发了1万亿元特别国债将当年实际赤字率提高至3%以上，但其实依照过去经验，除了个别年份，年初全国两会公布的预算中赤字率普遍克制在3%红线以内，财政也需要保存空间，因此一般预期财政力度可能在3%的赤字率、再增发1万亿元规模的特别国债，一旦3月公布设置的赤字率达到3.5%及以上或为超预期的财政发力强度。另外，鉴于目前地方专项债提前批已经下达2.28万亿元人民币，今年新增专项债额度总计应在3.8万亿元或以上的规模，1—2月地方债发行进度偏慢，3月份预期有所提速，另外2024年仍是化债推进的年份，特殊再融资债发行放量会对债市造成潜在供给压力。因此债市将来的不确定性，一是政策力度是否超预期，另一是政府债发行是否对资金面造成超预期压力。

　　鉴于当前债券市场整体一致性预期很强，上涨惯性被打破需要超预期政策出台或经济持续回暖，因此当前国债期货投资者在顺驴下坡的同时，需要提高对潜在利空落地的警惕性，如果出现相关信号思维也需要及时转变。（作者单位：广发期货）

警惕一致预期下的调整风险

孙玉龙

　　今年1月24日央行超预期降准、2月20日大幅调降5年期以上LPR利率的环境下，债市收益率全面快速下行，尤其是长端和超长端国债上涨幅度明显。截至2月28日，2年期国债、5年期国债到期收益率年内分别下行13BP、18BP至2.0763%、2.2150%，十年期国债利率已经来到2.4%以下，而30年期国债活跃券230023昨日收益率一度跌破1年期MLF政策利率2.50%至2.49%。

　　国债期货各品种也维持普涨，收益率曲线明显走平，近弱远强。年初以来，单边方面，30年期主力合约涨5.14%，十年期主力合约涨1.15%，5年期主力合约涨0.57%，2年期主力合约涨0.21%；跨品种价差方面，4TS-T下跌0.321元，2TF-T下跌0.025元，3T-TL下跌1.675元；跨期价差方面，TS近远月价差下跌0.182元，TF近远月价差下跌0.305元，T近远月价差下跌0.25元，TL近远月价差下跌0.07元。总体而言，期债单边涨势强劲，长期限合约强于短时间限的格局未改，近远月价差持续下行。

　　图为期债主力合约收盘价

　　图为跨品种价差

　　国债价格本轮涨势先后由降准意外落地和降息预期升温驱动，叠加市场在经济温和复苏环境下维持弱风险偏好，机构大量买入利率债以满足跨年后的期限配置需求。年初以来，央行层面货币政策划用的总量工具较多，宽货币与宽信用均有所偏重，并且在一定水平上超出市场预期。

　　单边方面，2月20日LPR利率非对称调降5年期25BP，宽信用之意明确，债市盘面反映宽地产信用微调后又再走强，期债市场继续表现出对利好敏感，对利空钝化的特征，反映多头情绪仍然强势。

　　2月22日吉林、广西等地银行公布存款利率调整公告，银行自发式降息推动了债券再次走强。最新公布的部分重要经济数据明显改善、央行召开做好金融五篇大文章工作座谈会等基本面利好因素，并未有效抑制期债涨势，原因在于高频数据仍然显示房地产恢复偏慢，经济向上动能稍显不足。期债对于政策的敏感度更强，但当前也未见更多政策预期释放，表现为调降存贷款利率及加大逆回购净投放带动国债利率继续下行，政策环境于期债亦偏友好。

　　图为各品种跨期价差：当季-次季

　　图为T合约基差走势近三年对照

　　因此，在利好政策出台和经济数据普遍超预期之前，对债市构成有力支撑的因素包含：1.降准降息叠加央行呵护银行间流动性的决心，尽管央行未调低OMO，可是以量换价的投放操作可能会持续一段时期，银行间市场的钱财中枢仍有下行的可能；2.信贷整体并未见根本性拐点，当前流动性宽松的效果传导至经济周期还需等待较长时间，尤其是地产部门1—2月份数据展现的情景仍然是销售、拿地均偏弱。综上所述，一季度基本面、政策面和流动性维度和机构配置特点均对债市有较为明确的支撑，我们建议期债多单仍可持有。

　　近期市场的焦点由流动性预期和经济预期双因子主导，但流动性并未取代经济预期的主导地位，体现为TS、TF转强的同时TL上涨未降速。

　　跨品种方面，短时间限合约弱于长期限的趋势延续，反映宽松流动性对于利率曲线陡峭化的支持仍偏弱，牛平特征的扭转依赖于经济复苏力度的变化。因此，在利好政策出台和经济数据普遍超预期之前，短弱长强的格局恐难以改变。跨期方面，近弱远强的格局仍由利率曲线的牛平特征决定，反映市场对于二季度的经济复苏预期温和，近远月价差的收敛之势仍有望维持。期现方面，各品种的基差仍以低于过去两年同期的水平在运行，低基差格局源于利率曲线持续牛平，根据以上分析，预计低基差格局仍维持。

　　国债期货长端品种接连创出新高，债牛短时间难以结束几乎成为市场共识，我们对此其实不否认，但仍提示投资者，在预期较一致且债券性价较低的情形下更不应忽视潜在的调整风险。目前债市长、短端利率已经充分定价MLF、OMO降息，存在“降息交易”过度拥挤的危险，在这种情景下，若是出现其它的危险触发点，则建议积极运用国债期货对现券头寸进行保护。由于以上观点均基于利率曲线延续牛平的判断得出，那么，预测失误的危险来自两方面：一是经济复苏或政策举措大超预期；二是流动性超预期收紧。相较而言，风险一出现的机率更大，故重点关注3月1日公布的官方制造业PMI和3月上旬全国两会释放的政策信号。另外，可以关注出现回暖的部分高频数据是否有连续性，据此决定是否转变以上提出的策略方向。若是其它时间点释放超预期的政策信号，则带给期债调整的危险将更大，可以商酌使用短时间限品种套保现券。（作者单位： 中信建投 期货）

　　以上内容仅供参考，据此入市风险自担

分析人士：宏观环境支撑债牛持续演绎

记者郑泉

　　春节后，在资金面边际转松环境下，国债收益率持续下行，十年期国债收益率下行至2.35%一线，30年期国债收益率跌破2.5%，国债期货偏强态势明显，30年期国债期货屡创新高，国债期货当前各个品种净基差均为负值。

　　光大期货国债分析师朱金涛告诉期货日报记者，从资金面来看，货币政策积极发力环境下资金面边际转松。节后现金回流补充流动性，央行逆回购投放维持积极态势，本周连续净投放情境下逆回购余额增加至1.4万亿元人民币。临近月底资金利率保持平稳，DR007围绕逆回购政策利率波动。同业存单利率小幅下行，1年期股份行同业存单利率较春节前继续下行5BP至2.25%。

　　值得注意的是，2月LPR非对称超预期调降，对地产形成重大利好，逻辑上应有望进一步推动宽信用，但其实债市乐观情绪不减、延续强势表现，长债收益率屡创历史新低。建信期货宏观金融顶级分析师黄雯昕表示，一方面，与经济基本面表现、降息预期仍强有关，尤其是考量到目前1年LPR持平可能是受银行成本端仍存压力的约束，由此来看后期继续调降MLF利率以缓解银行息差压力、增强其对实体的支持能力的存在性其实不低。另一方面，开年基金、银行、保险等机构配置需求较强，由于其可配资金明显增长而安全的高收益资产供给有限，资产荒环境下其拉长久期要收益的意愿较强。

　　“近期长短端收益率价差极度走平，主要有三方面因素驱动。”正信期货国债分析师蒲祖林分析称，第壹，春节前央行大幅调降存款准备金率和非对称调降LPR利率，使得流动性总体维持宽松，叠加春节后各大银行竞相下调存款利率，推动利率持续下行。第贰，居民持续加大对银行理财和保险的配置，股市疲弱和地产行业萧条造成资产荒现象，机构蜂拥买入具有避险属性的国债，并且提高投资久期锁定高收益回报。据统计，商业银行在1月的债券托管规模环比增加7764亿元人民币，保险机构环比增加331亿元人民币，境外机构规模也环比增加1966亿元人民币。第叁，在购房新政和保交楼政策支持下居民购房信心仍然欠佳，叠加全国12个高风险债务省市缓建或停建基础设施项目，三重因素共振驱动债市迎来加速上涨行情。

　　其实，自年初以来，国债发行节奏靠前但地方债发行不及预期，1—2月政府债净融资1.01万亿元人民币，较去年同期下降约3000亿元人民币。朱金涛表示，从发行计划推算，3月份政府债净融资额仍较去年同期下降1000亿元左右。在政府债供给同比下降的情景下，年初机构配置需求较大，资产荒现象对债市继续形成利好。

　　展望后市，朱金涛认为，在资产荒及市场一致的期待下，短时间内债市大幅调整风险较低。但同时，目前市场已经充分定价降息预期，十年期国债收益率已经较MLF利率低15BP，国债期货进一步上上涨幅度度同样有限。预计短时间内十年期国债收益率2.3%—2.4%之间波动，国债期货维持高位振荡。

　　“基于基本面温和修复、财政力度克制、货币政策兑现概率较大这三点考虑，中短时间看债市环境仍然积极。”黄雯昕说，从品种策略看，目前长端受宽松预期驱动先行，若短时间降息兑现则可能存在利多出尽的回调压力，但基本面环境有较强支撑，应不会出现持续走熊，而短端则有望直接受益于流动性宽松，其收益率或迎来补降。

　　在蒲祖林看来，实体经济短时间复苏面临压力和中长期融资需求减弱的环境下，债券价格上涨中枢将会逐步抬升。但随着万亿元特别国债募集资金到位后项目投放逐步落实和春节后复工复产，叠加外需短时间有所企稳，经济在经历过3个月的短暂下滑后有望再次筑底回升。同时，当前长久期债券已经充分定价未来几年政策利率下调至1.5%—2%的存在性，进一步上上涨幅度度有限。短时间债券市场或将维持高位振荡走势，需消化经济边际企稳和地方政府债务融资造成资金需求压力，谨防加速冲高后回落的危险。预计十年期国债收益率介于2.3%—2.5%之间波动。中长远来看，老龄化和经济结构转型的环境下经济增长重心逐步下移，货币供过于求的宏观环境将驱动债券牛市持续演绎。