【恒瑞医药】-药企一哥-恒瑞医药港股IPO - 净现金超220亿不差钱 利润创新高掺杂-水分-

　　继2024年12月官宣赴港上市计划后， 恒瑞医药 （600276）2025年1月6日正式递交上市申请，联席保荐人为摩根士丹利、花旗及华泰国际。此次港股IPO募资净额用于三个方向：一是公司的研发计划；二是在中国和海外市场建设新生产和研发设施及扩大或升级公司的现有生产设施；三是营运资金和其它一般企业用途。

　　 恒瑞医药 成立最早可追溯至1970年，2000年正式在上海证交所上市，并成为国内第壹家市值突破3000亿元的药企，时直到今天日仍以2700亿元左右的市值独占鳌头。开创人孙飘扬凭借650亿元的财富位列2024年“胡润百富榜”第55位，他的老婆钟慧娟以770亿元身家排在第42位，夫妇两人身家总计1420亿元人民币。

　　 恒瑞医药 最早以仿制药起家，近几年持续发力 创新药 ，2024年前三季度营业收入和净收入分别为201.9亿元、46.2亿元人民币。港版招股书透露，该报告期内 创新药 销售收入占总收入的比率为47.7%，意味着半数以上营业收入仍由仿制药贡献。公司 创新药 业务专注于肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病、神经科学等领域，目前拥有17款已上市的新分子实体 创新药 。

　　针对此次递交港股上市申请， 恒瑞医药 表示：第壹，香港资本市场的国际投资者基础广泛，有助于提升公司在全球医药行业的品牌影响力；第贰，可以优化资本结构，通过H股发行获得新的融资渠道，为公司多元化融资提供助力；第叁，可以增强全球化布局，香港上市有助于公司拓展海外业务和国际研发合作，进一步实现海外市场的突破。

　　对此，《财中社》发现，赴港上市的第贰条理由比较牵强。2024年三季度末， 恒瑞医药 账上货币资金高达221.32亿元人民币，另有7.74亿元的交易性金融资产，近230亿的资 金储蓄规模已是历史新高。这时， 恒瑞医药 资产负债率仅8.3%，有息负债只有3628万元的一年内到期非流动负债，净现金228.7亿元人民币，前三季度财务费用为-4.5亿元人民币。且近年来的经营资金流情况也以净流入为主，2024年前三季度经营资金流净额和“购建固定资产、无形资产和其它长期资产支付的资 金”分别为45.9亿元、15.3亿元人民币，自由资金流约30.6亿元人民币。

　　总体来看， 恒瑞医药 当下可谓是财大气粗，似乎“不差钱”。因此，赴港IPO和用部分募集资金补流的必要性存疑，更是没有急迫性。但其为何仍要这样做呢？或许在 恒瑞医药 看来，当下是个不错的上市时点。

　　四年前， 恒瑞医药 主业因集采遭遇滑铁卢，2021年业绩迎19年来首降，营业收入和净收入分别下滑6.6%、28.4%，2022年继续分别下降17.9%、13.8%。在经过两年阵痛期之后，集采对仿制药板块影响逐渐出清，叠加 创新药 板块发力，共同推动业绩重拾升势，2023年营业收入和净收入增长7.3%、10.1%，2024年上半年营业收入和净收入增长21.8%、48.7%，交出上市以来最好的一份半年报，业绩时隔三年半后再创历史新高。

　　2024年前三季度， 恒瑞医药 营业收入和净收入增长18.7%、33%，分别达到201.9亿元、46.2亿元人民币，其中净收入继续创下历史新高。公司股票价格也自2022年4月低点最高上涨115.7%，再叠加整个资本市场回暖，为 恒瑞医药 提供了一个不错的赴港上市窗口期。

　　不过，《财中社》发现， 恒瑞医药 再创新高的收益有水分。2024年前三季度，公司开发支出期初和期末值分别为24.9亿元、34.4亿元人民币，意味着至少有9.5亿元研发投入被资本化处理，直接增厚当期利润。同时，报告期内还有4.9亿元的利息收入和2.71亿元的其它收益，利息收入本质其实不是来自主业，其它收益主要为政府补助。前面三项合计值17.1亿元人民币，占期间净收入的比率高达37%。

　　此前两年也存在类似情况。2022年和2023年， 恒瑞医药 研发投入资本化的比重分别为23%、19.5%，资本化研发投入分别为14.6亿元、12亿元人民币，利息收入分别为3.9亿元、4.8亿元人民币，其它收益分别为2.9亿元、5亿元人民币，后三项合计值分别为21.4亿元、21.8亿元人民币，占同年净收入的比率分别高达54.6%、50.5%。

　　值得注意的是， 恒瑞医药 2020年时还没有研发资本化，而到2024年仅前三季度资本化研发金额就已超9亿元人民币。要知道，2024年前三季度净收入，仅比2020年同期多出来3.6亿元人民币。如果没有研发资本化助力， 恒瑞医药 前三季度的净收入压根不会在2024年再创新高。

　　 恒瑞医药 的药企龙头地位，也正在遭遇 创新药 新势力的挑战。百济神州（688235/06160/ONC）作为新势力明星代表，建立于2018年6月，专注于开发及商业化治疗癌症的创新型分子靶向及肿瘤 免疫治疗 药物。2020年时，百济神州营业收入仅为 恒瑞医药 的7.6%，而到了2024年前三季度该比例已经高达94.8%， 恒瑞医药 的龙头地位朝不保夕。

　　其实，如果仅从 创新药 角度来审视，百济神州已经取代 恒瑞医药 ，成为当之无愧的 创新药 龙头。百济神州2024年前三季度营业收入191.4亿元人民币，全部来自 创新药 。而 恒瑞医药 同期201.9亿元的总营业收入中， 创新药 销售占比仅有47.7%，即 创新药 板块销售金额为96.3亿元人民币，仅为百济神州半数左右。1月9日收盘， 恒瑞医药 总市值2748亿元人民币，百济神州根据A股票价格格计算的总市值为2207亿元人民币。