近期，期债市场受多重原因影响波动加大。2月中下旬，在降准降息预期落空、资金面偏紧和股债“跷跷板”效应的共同作用下，债市出现技术性回调，而步入3月，资金面重回宽松状态，债市情绪有所修复。
制造业景气度明显改善
2025年2月，制造业采购经理指数（PMI）回升至50.2%，较1月上升1.1个百分点，重返扩张区间；非制造业PMI为50.4%，较1月小幅上升0.2个百分点。
制造业生产与需求同步回暖，分项指标改善。从生产端看，生产指数环比上升2.7个百分点，至52.5%，成为PMI回升的核心驱动力，远超近3年均值水平，表明春节后复工复产进程加快。其中，大型公司PMI反弹2.6个百分点，至52.5%，成为制造业景气回升的主要支撑力量，而中小型公司PMI继续回落（中型49.2%、小型46.3%），显示中小企业节后恢复相对滞后。需求端边际改善，但基础不牢。其中，新订单指数回升1.9个百分点，至51.1%；新出口订单指数回升至48.6%，仍处于收缩区间。内需方面，“两新”政策对设备制造和消费品行业的切实需求形成一定拉动作用；外需方面，短时间受关税预期下的“抢出口”效应提振，但连续性存疑。
价格方面，原材料购进价格指数环比上升1.3个百分点，至50.8%；出厂价格指数环比回升1.1个百分点，至48.5%。受出厂价格上涨幅度低于原材料价格上涨幅度和终端需求一般的影响，企业补库仍然谨慎。产成品库存指数环比回升1.8个百分点，至48.3%，同期原材料库存指数继续下降，表明企业对未来需求持观望态度。
建筑业景气跳升，服务业延续回落。建筑业PMI回升3.4个百分点，至52.7%，主要受季节性因素和基建项目集中开工的推动。春节后天气转暖，土木工程建筑业景气度明显回升；房屋建筑业PMI为42.8%，显示房地产建筑活动欠佳。服务业PMI小幅回落0.3个百分点，至50.0%，服务消费增长趋势放缓。其中，生产性服务业（如航空运输、邮政、金融）维持较高景气水平，而与居民消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数受假日效应减弱影响，出现较为明显的回落。
MLF缩量平价续作
2月25日，央行开展3000亿元中期借贷便利(MLF)操作，相较5000亿元的到期量，缩量2000亿元人民币，且中标利率维持2.00%，缩量平价续作符合市场预期。同日，央行以固定利率、数量招标方式开展3185亿元7天逆回购操作，中标利率为1.50%，与此前持平。
2024年10月开始，MLF持续缩量，但央行并未缩减中期流动性投放。2024年10月到2025年1月，央行分别通过买断式逆回购投放5000亿元、8000亿元、1.4万亿元和1.7万亿元人民币，以替换MLF，淡化MLF操作利率的政策利率色彩，保持中期市场流动性处于充裕状态，并以此支持年初银行加大信贷投放力度、支持政府债券发行、稳定市场预期。当前MLF余额较高，以买断式逆回购替换MLF的过程还将持续。
受税期缴款、政府债券发行力度较大等原因影响，2月中旬以来，市场流动性持续偏紧。另外，当前央行政策主要聚焦稳汇率、防利率风险、防空转目标，公开市场操作也以回笼流动性为主。逐渐公布的MLF、逆回购、LPR报价均维持不变，使得降准降息预期连续落空，受此影响期债出现大幅回调。
尽管短时间内流动性宽松落地的紧迫性下降，但后续降准降息的存在性仍存，债券“牛市”格局不变。进入3月，资金面逐渐转松，债市有望企稳反弹，需要高度关注春节错月效应结束后的经济恢复情况和重要会议释放的政策信号。（作者单位：新纪元期货）