【资金面】东吴策略 - 资金面流动视角看A股独立行情

　　2月20日以来，全球市场波动加剧，美股遭重创，标普500一度跌超10%，纳指下跌11.5%，七巨头的TAMAMA指数回落12.7%。A股则走出独立行情，期间宽幅振荡、韧性凸显，上证指数累计上涨2%，科创50上上涨幅度度达5.2%。

　　本轮独立行情背后的钱财面透视

　　从资金面视角看，本轮A股走强、成交放量无疑得益于场外资金的加速入场。

　　内资方面，股债跷跷板正向股市倾斜，3月以来宏观流动性趋松，但市场对于货币政策宽松预期的不断修正引发债市走弱。截至3月14日，十年期国债收益率升至1.84%，较月初上行14bp；这时，股债跷跷板效应持续，股市表现坚挺，提示资金或由债向股“迁居”，推动股债再平衡。

　　另外，我们观察到场外增量资金正以多种形式加速入场。

　　一是，近5周（2/10-3/14），以小单刻画的沪深两市散户资金情绪明显走强，周均资金净流入达1612亿元人民币，较年初（1/4-2/7）提升957亿元人民币。

　　二是，杠杆资金正加速流入，2月初以来，杠杆资金延续周度净流入态势，累计规模接近1500亿元人民币，电子、计算机等主线科技板块明显“吸金”。

　　三是，公/私募基金股票仓位均升至历史高位。2月末，主观多头策略型私募平均仓位达79%，创2024年以来新高；截至3月14日，公募偏股混合型基金仓位提升至83.9%，接近2022年9月水平，但较2020-21年核心资产牛市的顶部区间仍有距离。

　　外资方面，资金正看多做多A股。近期，花旗、汇丰等外资机构调低美股评级，并纷纷表明对我国资产信心提升，尤其是围绕 人工智能 的乐观情绪和中国科技领域的积极叙事正发生转变，反映中国私营部门创新仍然活跃；政策端虽较市场预期偏温和，但增长倾向明确，具备战术性和短时间交易机遇。外资交投情绪提升，2月陆股通日均成交金额逐周提升，近2周小幅回落至约2000亿元人民币，但仍高于岁末年初水平。具体来看，主动型外资仍在减配，观望情绪较为浓厚，静待基本面拐点。被动资金方面，自本轮美股下跌以来，我们所跟踪的被动型外资转为净流入，且前两周（2/24-3/7）净流入规模创去年11月以来的新高。

　　展望后市，若美股继续承压，将如何影响A股？

　　近期投资者普遍关注的问题是，美股下跌到底会造成流动性外溢、强化“东升西落”的叙事，还是会形成全球资产的联动调整。即，美股承压将如何影响A股。

　　一种情形是，若美股负反馈式大跌，A股能否“独善其身”？从国际资金流动的视角推测，很难。参考2020年新冠疫情黑天鹅对于美股的冲击，彼时标普500在16个交易日内下跌26.7%，迅速进入技术性熊市。美股的快速狂跌使得众多量化策略和杠杆资金平仓，形成流动性危机，并引发新兴市场股市及大宗商品资金回流以填补流动性缺口。可以观察到，2020年3月，A股北向净流出规模创14年成立以来单月最高，达679亿元人民币。港股、日股、印度股市也都迎来了外资的大幅撤出。

　　但目前来看，本轮发生流动性危机的机率较低，A股甚至可能受益于美股下跌所造成的“流动性外溢”。尽管部分投资者担忧2020年初的情形重演，据彭博消息，本轮也出现了全球对冲基金阶段性出现策略失效问题，例如Millenium指数再平衡策略由于短时间市场的剧烈波动亏损9亿美金。但实际直到今天，美股下跌的斜率和速率均慢于2020年，标普500在16个交易日内下下跌幅度度仅为10%，显然未达到负反馈的水平，因此全球配置资金其实其实不用“拆东补西”来应对流动性压力。另外，当前外资对于中国资产的关注度明显提升，DeepSeek催化下AI“平权”逻辑的强化打破了美国科技股的统治地位，交易型资金流入A股，形成了“东升西落”格局。因此，从资金流层面看，由于美股尚未触发资金面的负反馈机制，A股本轮表现不仅未受拖累，反而可能与欧股类似，在一定水平上受益于美股下跌所造成的“流动性外溢”。

　　另一种更可能的情形是，若美股振荡/温和下跌，A股将如何演绎？短时间我们看好本轮A股的独立行情，但若美国经济衰退预期进一步升温，则可能对基本面预期形成拖累。本周五美股反弹，但考量到推动走势反转的要素尚未出现（如经济数据企稳好转），推测后续美股更可能显现偏振荡或温和下跌的态势。当前A股仍处于赔率交易阶段，市场交易逻辑以国内政策和产业趋势催化为主，短时间美股的下跌或进一步强化“东升西降”叙事，提振市场情绪和风险偏好，支撑A股走出独立逻辑。然而，若美国衰退叙事进一步发酵，美股下跌时间拉长、幅度加深，A股的交易逻辑可能会逐步并入对外需走弱致使企业盈利承压的考量，进而造成相关资产的波动。

　　风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；宏观政策力度不及预期；科技创新不及预期；地缘政治风险。