【阳光诺和】左手质押右手并购 - 阳光诺和实控人资本腾挪-暗雷-

　　最近，科创板上市公司 阳光诺和 （688621.SH）发布公告，宣布拟通过“发行股份+可转换公司债券”的组合付款方式，收购实控人利虔旗下的江苏朗研生命科技控股有限公司（下称“朗研生命”）100%股权，同时拟募集配套资金用于支付标的项目建设等费用及补充流动资金。值得注意的是，这是 阳光诺和 继2023年终止第壹次并购后，时隔两年再度推进同一标的的并购交易。

　　然而，在标的业绩波动、自身盈利承压、股权质押风险高悬的复杂环境下，市场对这笔实控人关联交易的定价公允性、质押风险及未来整合效果疑虑重重。《华夏时报》记者致函 阳光诺和 ，采访公司二次并购实控人资产相关问题，截至发稿未收到回复。

　　“逆势并购本身其实不是错误。真正关键的是，这是否是一次‘战略性进攻’，还是一次‘财务性补救’？市场需要看到的，不是并购造成的短时间‘规模做大’，而是未来‘质量提升’的可验证路径。”知名商业顾问，企业战略专家霍虹屹对本站记者表示。

　　逆势并购背后的双面承压

　　 阳光诺和 对朗研生命的收购计划历经两次战略调整。

　　第壹次始于2022年，彼时交易目的明确为构建“ CRO +CDMO”一体化服务平台，并减少关联交易。然而在收到上海证交所下发的审核问询函（重点涉及业绩承诺和业绩补偿、现金支付，交易目的及协同效应，朗研生命的业务及估值等诸多问题）后，2023年8月，公司取消了交易预案，且未对监管问询作出公开回复。时隔两年，该并购计划于2025年重启。5月12日公布的新版方案中，公司将战略目标调整为缔造“ CRO +医药工业”双轮驱动模式，新增“产业协同效应”作为核心推进依据，强调通过整合朗研生命的高端化学药生产能力，实现研发与生产环节的纵向协同。

　　值得注意的是，本次交易披露的数据显示了多重矛盾信号：标的企业朗研生命2023—2024年营业收入同比下滑7.23%至4.31亿元人民币，净收入却逆势增长50.36%至5438.64万元人民币，显现“增利不增收”的异常态势。若拉长时间轴观望，朗研生命2023—2024年的营业收入、净收入均不及2021—2022年。在此环境下， 阳光诺和 选择以“产业协同”之名推进并购，市场对其能否通过战略调整（从“ CRO +CDMO”转向“ CRO +医药工业”）化解标的企业连续性业绩下滑压力的争议持续升温。

　　同时， 阳光诺和 自身业绩警报也同步拉响。2024年， 阳光诺和 归母净收入1.77亿元同比下滑3.98%，迎来上市后第壹次年度净收入下降，主要业务毛利率也从2023年的56.63%回落至50.11%。 阳光诺和 表示，受宏观经济及行业政策变化等影响，2024年度公司收入增幅放缓，尽管公司采取了降本增效等管理控制措施提升公司经济创收，但由于人员、设备等固定成本的存在和积极推进研发战略转型，研发投入增大，造成2024年度净收入较上年同期下降。这一颓势在2025年一季度加剧：归母净收入同比骤降59.34%，营业收入同比下滑8.49%。公司解释，主因是公司仿制药业务受集采、MAH 制度等政策的影响，营业收入下降、成本率上升所致。

　　（截图来自第壹次交易草案）

　　（截图来自本次交易预案）

　　（截图来自本次交易预案）

　　结合前次交易的终止原因（市场环境变化）及标的业绩波动，对于此次交易所审核关键是否变化的疑惑，霍虹屹分析称，“交易所的关注焦点，通常聚焦在并购是否损害中小股东利益、是否存在估值虚高和未来业绩不达预期的危险。”

　　知名财税审专家、资深注册会计师刘志耕告诉《华夏时报》记者，“交易所可能会要求 阳光诺和 补充披露业绩承诺补偿保障措施、商誉减值敏感性分析、可转 债转股 风险对冲机制等关键条款的细节，并对前次交易终止原因与本次方案改进的关联性问题进行穿透式说明。”他同时强调，“复牌首日股票价格大跌反映市场对估值的合理性、关联交易透明度及政策风险存在担忧。为此，投资者应高度关注交易所问询函内容，如预计涉及业绩承诺补偿、商誉减值的测试等，若回复未能有效消除疑虑，可能进一步引发股票价格波动。”

　　另外，标的企业显现的业绩滑坡、“增利不增收”的背离性财务特征，使得估值方法的决策（收益法或资产基础法）也成为关键争议点。两年前的估值数据显示，朗研生命100%股权评估值高达16.11亿元人民币，较其5.66亿元的净资产账面值溢价184.49%，评估增值10.45亿元人民币。这一高估值建立在标的企业当时的业绩高点之上。然而时移世易，朗研生命的经营状况已发生明显变化。

　　刘志耕向本站记者表示，“本次估值大概率会采用收益法为主、资产基础法为辅的混合方法，但需在报告中专项说明‘增利不增收’对资金流预测的影响。”

　　霍虹屹同样认为，“相较之下，资产基础法则更多偏重企业‘当前’的资产净值，适用于盈利不稳定或未来资金流难以预测的情景。从目前披露数据来看，如果朗研生命的收益趋势缺乏稳定性，那么引入资产基础法，或采用收益法与资产基础法的加权组合，可能更为稳妥。”

　　（截图来自第壹次交易草案）

　　“在主业盈利承压、标的业绩波动、估值争议不绝的环境下推进并购，既可能是对将来的坚定判断，也有可能是对当下的无奈选择。”霍虹屹向本站记者表示。在他看来，这种双向财务压力下的并购决策，本质折射出企业对战略机遇与生存危机的权衡困境。

　　股权质押撞上关联交易

　　本质，此次交易是实控人旗下资产的内部整合。股权架构显示， 阳光诺和 与朗研生命背后是同一位实控人——利虔，利虔对 阳光诺和 的持股比例为27.59%，对朗研生命的持股比例为32.84%。值得注意的是，朗研生命目前仍有36.51%的股权处于质押状态。尽管交易双方承诺在正式交易文件签署前解除相关质押，但叠加交易双方受同一实控人控制的关联交易属性，更为这场资本运作蒙上定价是否公允、控制权是否稳定的层层迷雾。

　　（截图来自本次交易预案）

　　“高比例股权质押在资本市场始终是一枚‘按时炸弹’。如果并购消息未能稳定或提振市场预期，造成股票价格持续承压，就可能触发质押平仓线。一旦质押方无力补仓或赎回，强平将造成控制权的潜在转移风险。”霍虹屹表示,“更值得警惕的是，一些公司在并购进程中，表面上实现了控股地位的转移或巩固，实则由于质押和债务安排，控制权极其脆弱。一旦金融机构要求提前回购或追加质押，容易引发连锁反应。”

　　新智派新质生产力会客厅联合开创发起人袁帅告诉本站记者，“过往案例表明，高质押率并购交易往往随同着较高的不确定性，投资者需高度关注市场动态与公司公告，及时调整投资策略。”

　　这时，由于交易双方均受实控人利虔控制，这种“资金对敲”的交易结构，使得标的资产定价、未来业务协同等关键环节的公平性也备受疑问。霍虹屹进一步表示，“在并购交易中，实控人一方独揽买卖双方，天然构成‘潜在利益输送’的疑点。这种情景下，定价的合理性不仅是专业问题，更是信任问题，”“从投资者角度来审视，应重点关注三个‘信号’：一是质押比例是否已接近预警线；二是并购交易是否引入新的对赌安排或锁定机制；三是控股方是否具备充分的钱财流应对证押风险。缺乏这些保护机制的并购，更容易在短时间内演变为股东权益受损的危机。”

　　 阳光诺和 此次收购朗研生命100%股权，标志着其从以往的 CRO 企业向“研发+生产”一体化的制药企业的战略转型。然而，关联交易的属性、股权质押的情景和标的企业业绩的波动，使得投资者对交易的公允性及未来盈利能力持谨慎态度。随着交易的持续推进，市场将高度关注其后续进展及对上市公司的影响。