【九州通】九州通现金流告急 - 扣非净利润增速五连降，合规风险加剧

　　作为国内最大的民营医药商业企业， 九州通 （600998.SH）的日子却其实其实不好过。

　　 九州通 虽然在2024年底和2025年一季度归母净收入出现了明显改善，分别增长15.33%和80.38%；可是扣非归母净收入却已经连续5个季度录得负增长，年度营业收入增速更是在2024年创下了上市以来的最差表现。

　　不仅如此，公司更是在业务结构、财务情况和合规等方面出现危险信号，曾经的医药白马股正陷入稳增长困境。

　　分销业务增速0.9%

　　万店加盟陷入“增收不增利困境”

　　 九州通 前身为天鹅医药批发部，2000年并购重组“ 中国医药 物资中南分公司”，2008年完成股份制改革并在20十年挂牌上市。公司在成立早期即定位全国布局，缔造“快批快销快配”的服务模式，并在2003年开启自营零售药店布局，2014年收购京丰制药开启医药工业布局。2020年公司完成新生代领导班子换届后，开始积极推动“三新两化”战略。

　　当前公司主要业务分为医药分销、总代品牌推广(CSO)、医药 新零售 、医药工业等板块，仔细分析公司发展情况， 九州通 的业务结构风险正逐步加深。

　　传统分销业务增长乏力已成为 九州通 面临的首要挑战。2024年公司医药分销业务收入1251.59亿元人民币，营业收入占比为82.44%，可是，同比增速仅为0.9%，这一增速不仅低于自身历史水平，也明显落伍于同行。 上海医药 商业分销板块2024年增长7.45%，华润医药分销业务2024年增长5.22%。营业收入增速的下滑使得 九州通 在分销业务竞争上处于相对弱势地位。

　　而“第贰曲线”战略失速是 九州通 业务结构的另一大风险点。公司近年将总代品牌推广业务(CSO)定位为利润增长的新引擎，但2024年该业务销售收入不增反降，为192.67亿元人民币，同比下降1.62%。这与 上海医药 CSO业务177%的同比增幅形成强烈反差。深入分析发现， 九州通 CSO业务面临三重挑战：一是 创新药 企对推广服务的要求日益专业化，而公司团队主要来自传统流通领域；二是医疗反腐深化造成传统营销模式受限；三是面临国资背景竞争对手的强势挤压。这些因素共同造成公司的“第贰曲线”战略进展不及预期。

　　另外，公司“万店加盟”战略的规模陷阱同样值得警惕。截至2024年底，好药师加盟药店已超2.9万家，较2021年底的6138家增长近四倍。然而，规模扩张并未造成预期效益，2024年上半年医药零售业务营业收入仅微涨0.97%至14.56亿元人民币，到2024年底虽然同比增长5.35%，可是，毛利却下滑了16.57%。这种“增收不增利”现象反映出加盟模式的固有缺陷，即较低的加盟门槛造成门店质量鱼龙混杂，从而加大了统一管理和品牌管控的难度。

　　来源：Wind， 九州通

　　值得强调的是公司的医美业务，2024年 九州通 医美业务实现销售收入8.51亿元（含税），同比增长120.47%，2022年到2024年销售收入的年复合增长率达111.64%。公司还拟出资6.73亿元取得重整后的奥园美谷股权，进一步加码医美赛道。然而，这一业务目前规模仍小(仅占总收入0.56%)，且与公司核心业务的协同效应尚不明确。

　　受限货币资金近百亿元

　　应收账款近400亿元

　　资产负债结构异常是 九州通 最突出的财务风险。截至2025年一季度末，公司总负债高达741.04亿元人民币，同比增长11.63%，资产负债率达68.06%，明显高于医药流通行业58%的平均水平。

　　更为严峻的是， 九州通 负债结构以流动负债为主，2024年公司短时间借款为99.36亿元人民币，一年内到期的非流动负债为15.76亿元人民币，两者合计115.12亿元人民币。而公司账上虽然有173.90亿元的货币资金，可是受限货币资金高达95.90亿元人民币，占货币资金比重55%，实际可自由支配资金仅78亿元人民币，难以覆盖一年内有息负债。

　　来源： 九州通 2024年年报

　　公司的钱财流问题同样值得留意。2024年公司经营活动资金流净额为30.83亿元人民币，同比下降35.07%；而2025年一季度更是净流出33.28亿元人民币。进一步分析可知，公司资金流面临着两方面的约束。一方面，公司应收账款规模长期居高不下，2025年一季度更是暴涨至380.26亿元的历史高点，而同期行业均值只有122.57亿元；另一方面，为了锁定供货商，维持市场份额，公司不得不加大对核心供货商的预付款比例，2025年一季度公司预付款同比增加33.58%。

　　为缓解资金压力， 九州通 近期采取了一系列资本运作：对旗下全资子公司“ 九州通 医投”"减资110亿元；推进国内医药物流仓储设施首单公募REITs项目，募集资金11.58亿元；设立财务公司构建“内部银行”机制。这些举措虽能短时间缓解流动性压力，但也折射出公司资金链紧绷的困境。

　　来源： 九州通 2024年年报

　　而 九州通 的研发投入不足问题也越发凸显。2025年一季度公司研发费用占营业收入的比率为0.09%，远低于0.39%的行业加权平均值。在医药流通行业加速数字化转型的环境下， 九州通 在技术储蓄上的相对薄弱，可能造成其在未来竞争中处于不利地位。

　　来源：Wind

　　合规风险加剧，药品质量堪忧

　　 九州通 的合规风险在2024年表现得尤为突出，而军方采购禁入事件是 九州通 面临的最严重合规危机之一。2024年， 九州通 多家子公司因串通投标、虚假投标等违规行为，被军方采购系统列为禁入名单。其中，广州 九州通 被终身禁入，云南 九州通 、北京 九州通 等也被处以3年禁入处罚。这些事件袒露出 九州通 在招投标合规管理方面存在较大漏洞，与国药控股、华润医药等国资企业在政府采购领域的规范表现形成鲜明对照。

　　来源：军队采购网

　　药品质量违规则是 九州通 面临的另一大合规槽点。2024年7月，福建 九州通 中化医药有限公司销售的盐酸氨溴索口服溶液因微生物限度不达标，被定性为劣药；2024年8月，贵州 九州通 仁源医药有限公司因销售不合格的玻璃体温计被责令整改。据天眼查数据显示， 九州通 周围风险高达3772条，而自身风险更是高达7123条，远高于同规模医药流通企业。

　　来源：天眼查

　　除此之外， 九州通 还面临着行业政策的多重冲击。近年来，药品集中采购常态化、医保付款方式改革、“两票制”全面推行等政策深刻改变了医药流通行业的游戏规则。集采造成药品价格大幅下降，直接压缩了流通环节的 利润空间；“两票制”减少了中间流通环节，强逼流通企业向上下游延伸，同时承担了更重的钱财垫付压力。这些变化对以“快进快出”为特点的“ 九州通 模式”形成了根本性挑战，公司以往的“优质价格、快速批发、现款交易”策略在回款周期普遍延长的环境下恐难以为继。

　　展望未来， 九州通 面临的行业政策风险有增无减。 DRG/DIP 付款方式改革将进一步强化医院成本控制，挤压流通环节利润；医保基金监管趋严将增加流通企业合规成本。在这一环境下， 九州通 面临着更高的更严格的监察管理审视，其传统商业模式正遭遇空前绝后的挑战。公司能否通过“三新两化”战略实现成功转型，将决定其能否在日益严峻的行业环境中保持竞争优势。