【创新药】创新药火了！最新研判
今年以来，国产 创新药 行业出现重大价值重估。数据显示，截至6月6日，年内万得 创新药 指数大涨逾20%，港股 创新药 指数更是涨超50%。
国产 创新药 是否迎来了“DeepSeek时刻”？国产 创新药 目前处于什么阶段，黄金投资时间周期来了么？ 创新药 行业的竞争格局如何？未来还将面临哪些挑战？对此，中国基金报记者采访了景顺长城医疗产业基金经理乔海英、 广发证券 医药生物首席分析师罗佳荣、富国医药创新基金经理赵伟、平安基金医药精选基金经理周思聪、财通资管创新医药混合基金经理易小金、开源证券医药首席分析师余汝意，共同把脉国产 创新药 行业市场的投资机会和挑战。 
多因素驱动 创新药 板块大涨
中国基金报：近期 创新药 指数飙涨20%，你认为最重要的驱动因素有哪些？哪些因素具有可连续性，哪些是短时间刺激因素？
赵伟：在现今部分医药领域面临支付能力受限的环境下，能够率先走出困境的企业，一定是那些具备持续创新能力的企业。近年来，众多 中国医药 企业瞄准全球化的创新研发。在传统仿制药发展路径遭遇瓶颈之后， 中国医药 产业已实现了阶段性的转型升级。一些企业的产品策略正逐步从聚焦国内市场为主，转向积极拓展全球市场，这意味着潜在市场空间明显扩大。
易小金：今年以来， 创新药 表现较为强势，主要有以下驱动因素：首先，自去年9月24日以来，市场风险偏好明显提升，尤其是DeepSeek引起全世界对我国科技的关注，而 创新药 具备很强的科技属性，成为市场重点关注的领域之一。其次，行业基本面也发生了诸多积极变化，催化剂频出。从更深条理看，在本轮行情背后，我们看到了可持续的产业趋势，那就是顶层设计的大力支持和以CXO为代表的配套产业完善，和不断壮大的人才红利。中国 创新药 行业已经进入了成长飞轮的正向循环。
周思聪：2025年是我国 创新药 行业的“三个元年”——收入放量元年、盈利跨越元年和估值抬升元年，行业有望迎来系统性投资机会。短时间来看，2025年有望成为 创新药 企业收入集体放量的起点。中期来看，2025年至2028年，中国 创新药 企业或成批步入盈利周期，2025年行业有望开始集体跨越盈利的鸿沟。长远来看，2025年或成为中国 创新药 估值系统性提升的起点。商业保险的推进是核心变量。另外，支付端的明显改善，将拉长 创新药 械的生命周期，拉高 创新药 械的销售峰值， 创新药 企业会经历一个估值慢慢抬升的过程。
余汝意：近期 创新药 指数飙涨是多方面因素共同作用的结果，可持续因素包含老龄化趋势下未满足的临床需求一直存在、政策支持、企业自身研发能力的增强、新技术涌现、加速国际化；短时间刺激因素主要有ASCO等行业会议等。
乔海英：国产 创新药 板块大涨，最核心的驱动因素是产业趋势，是国产 创新药 在创新能力方面的赶超。近期，国产 创新药 海外授权交易绝对数量和占比甚至交易金额持续刷新纪录，说明中国企业的创新和研发实力已大大提升。医药板块将迎来整体的信心修复和价值重估。
罗佳荣：首先，国内的政策环境对创新越来越友好。《全链条支持 创新药 发展实施方案》明确了 创新药 产业的发展方向并为之护航。其次，临床价值导向和BD（Business Development，业务拓展）出海的产业逻辑得到强化。2024年全球超5000万美元首付款的BD合作中，超30%来自中国品种，海外资本以市场化行为验证了中国 创新药 的临床竞争力，有助于市场形成长期的价值锚。另外，短时间刺激因素更多来自市场，2025年以来，持续的 创新药 BD催化与市场情绪叠加共振，引发市场对于“国际化兑现期”的普遍预期，风险偏好提升驱动估值修复。
中国 创新药 行业处于快速发展阶段
中国基金报：从行业发展周期来看，中国 创新药 目前处于什么阶段？
赵伟：从宏观框架分析， 创新药 是真正具备穿越经济周期能力的核心资产类别，其核心支撑因素在于中国 创新药 的核心竞争力正持续明显提升。
中国 创新药 的研发水平正在急剧提升，直观地体现在对外授权领域——中国 创新药 知识产权 出海的规模与质量实现飞跃。过去，中国在此领域的贡献较少，而当前，中国 创新药 IP出海交易量已攀升至全球30%左右。
易小金：从商业化情况来看，中国 创新药 行业仍处于初级阶段。现今全球 创新药 市场还是聚焦在欧美发达国家，当前国内仅个别企业具备在全球搭建销售团队的能力，绝大多数中国 创新药 还是以BD形式出海融入全球价值链。随着中国 创新药 行业进一步发展壮大，更多企业有机会实现从“借船出海”到“造船出海”的转变。
周思聪：中国 创新药 行业正处于快速发展的阶段，迎来了国内医保市场、海外出海市场的双重周期，企业正逐渐步入盈利周期。在国家政策支持和产品周期来临的环境下， 创新药 企业经过十年的沉浮，显现出“病树前头万木春”之势。
余汝意：从行业发展周期看，中国 创新药 行业正处于快速成长的关键阶段，已从早期的“跟随式创新”逐步迈向“全球领跑”的突破期。当前多数 创新药 企盈利拐点显现：2025年头部企业第壹次扭亏，行业整体进入商业化兑现期；国际化进展逐步深入，在2025年ASCO会议上，中国有超70项研究入选，中国 创新药 行业已进入高质量国际化发展期，未来3~5年将是行业从“并跑”到“领跑”的关键窗口期，具备亮眼管线布局和临床优势的企业将主导新一轮增长。
罗佳荣：中国 创新药 行业正处于从“工程化能力积累期”迈向“全球竞争力释放期”的关键阶段。类似中国电动车产业的崛起路径，尽管原始创新的条件研究积累相对薄弱，但依托工程师红利、企业家精神及完整产业链优势，中国 创新药 在“工程化-产品化”环节实现反超。
中国 创新药 已展现明显全球竞争力
中国基金报：放眼全球， 创新药 行业的竞争格局如何？这对投资逻辑有怎样的影响？
周思聪：药物领域不同，竞争格局判然不同，但最快（First-in-Class，FIC）或最好（Best-in-Class，BIC）是 创新药 产品市占率的两大核心因素。 创新药 存在明显的马太效应，头两款上市药物一般占据80%市场规模，一代产品已经进行过医师和患者教育，为二代改良型新药创造了有利的商业化条件。
赵伟：中国 创新药 已展现出明显的全球竞争力，这构成当前医药行业发展的核心逻辑之一，这种“卷向全球”的态势正对海外大型药企构成本质竞争压力。经过十年积累，头部药企逐步盈利，已证明 创新药 的挣钱能力。随同大量FIC和BIC出海及重构价值链，未来中国 创新药 有望占据全球30%至50%的市场份额。
易小金：疾病领域、靶点、技术路线不同，其行业竞争格局也不同。例如，I/O+ADC、双抗是当前肿瘤药领域的主流迭代方向，这些领域发生的重磅BD和已披露的临床数据已证明中国速度和中国质量。但从2024年全球药品销售金额排行榜看，销售金额前十名药品仍由欧美MNC占据。然而，MNC核心百亿美金级别产品在未来3~5年都可能面临专利悬崖，届时全球药物市场格局或将重塑。就投资而言，我们希望找到我国的FIC、BIC和下一代基石药物，和存在较大未满足临床需求的主流趋势市场，如心梗、痛风、AD等领域。
乔海英：在既往的生态链中，美国草创型药企从资本市场融资投入研发，成功后再被MNC并购。当下中国药企的早研管线已取代美国 创新药 企，成为MNC引进管线的优先选择。中国企业在早期研发有天然的优势，分子设计和早期验证环节试错成本低、效率高、反馈快。这对专利期有限的药物来讲，既能加快上市速度，又能给后端留有更长的商业化时间。
当前估值仍处于合理偏低水平
中国基金报：经过短时间大涨后，当前该细分板块的估值水平如何？
赵伟：医药行业尤其是 创新药 板块估值有望提升。Wind数据显示，截至6月3日，申万医药生物指数PS估值为2.75倍，位于近十年42.47%历史分位；恒生医疗保健指数PS估值为1.35倍，位于近十年65.26%分位。A股医药估值虽绝对值高于港股，但历史分位更低，具有较高的估值性价比和安全边际；港股则需等待 创新药 叙事突破或海外流动性进一步宽松信号。
易小金： 创新药 企业的主流估值方法是经风险调整后的净现值法，以DCF为基础，中性情境下对应产品销售峰值大概3倍PS，今年以来在持续上涨。以万得 创新药 指数为例，截至6月6日，虽然今年以来上涨21%至1135点，但距2020年的2046点仍有较大差距。
周思聪：尽管短时间上涨较多，但当前 创新药 的估值水平仍然处于合理偏低的水平。A股和港股的 创新药 企业的相对估值位于历史较低水平，因此，当前估值压力不大。
乔海英：目前药品板块估值有所修复， 创新药 的良好表现也是此前对国内医疗市场过度灰心的定价纠偏。相对于4年多的股票价格调整和大幅改善的基本面和管线质量，我们认为板块的修复和估值提升仍将持续。
余汝意：尽管短时间大涨，但有些优质标的还未被充分挖掘。如港股 创新药 估值仍处于历史低位，且“盈利改善+国际化进展支撑”将进一步修复估值。另一方面，在 创新药 浪潮中，多数传统Pharma创新转型再动身，稳定的业绩贡献也使得研发投入具备可连续性，有望迎来产品兑现期。
更关注技术革新和研发进展
中国基金报： 创新药 研发是一项周期漫长、环节严密的高风险系统工程项目。近期你主要关注哪些 创新药 研发和商业化方面的重要进展？
周思聪：我们既关注研发造成的对外出海机会，也关注 创新药 国内商业化主线。出海主线方面，我们看到我国的 创新药 资产在肿瘤、自免、慢性病等领域不断斩获高额对外授权。商业化主线方面，今年有大批公司将在医保放量的环境下实现国内商业化的重大进展。
乔海英：我们比较关注下述领域的技术革新和研发进展：GLP-1领域（多靶点、小分子、减脂增肌等）、肿瘤领域（IO+ADC）、代谢病领域（如心梗、心衰）和自免领域，和一些临床未满足的切实需求，如ICU的药物研发。
余汝意：我们关注技术创新方面，包含ADC，结合抗体的靶向性和细胞毒性药物的杀伤力，提高抗癌药物的精准性；双抗/多抗技术；细胞与基因治疗；GLP-1类减重与代谢药物：从单一减重向多适应症扩展，如糖尿病、MASH；核药技术；小核酸药物。
易小金：今年以来， 创新药 行业捷报频传，代表性企业有望跨过盈亏平衡点，证明 创新药 行业具备商业上的可连续性。BD总额迭创新高。另外，在国际主流会议上，中国企业的报告数量和质量均有大幅提升。未来，我们密切追踪 创新药 的临床和商业化进度。
面临高成本、同质化竞争等挑战
中国基金报：你认为 创新药 目前还面临哪些挑战？这些挑战对 创新药 企业的发展和投资价值有何影响？
易小金：当前 创新药 研发面临三个主要问题：
首先，大部分 创新药 企业体量较小，在如何更好平衡管线推进和资金流分配、国际化合作协议如何拿到更优条款、如何与海外临床监管机构更好沟通交流、如何提升研发效率等方面均面临挑战。
其次，受限于当前基础科学技术发展，疾病靶点发现中“低垂的果实”所剩不多，属于中国原创的靶点更少，行业“内卷”加剧。
最后，国内 创新药 支付市场仍需要引导培育。商业健康险的发展壮大，对于长期支付能力的支撑将起到越来越重要的作用。
乔海英：目前， 创新药 研发存在“三个10”难题，即平均只有10%的研发项目能成功、研发周期长达十年左右、需投入10亿元以上级别的钱财。另外，对于逐步走向国际舞台的中国药企而言，海外的临床试验开发能力和商业化能力还需要提升，目前仍需和跨国公司接力完成。
虽然当下二级市场情绪有所修复，可是，由于 创新药 研发存在较高风险，一级市场投资意愿硬是不高，很多 创新药 项目面临“耐心资本”不足的困境。
赵伟：回顾自2021年以来的医药行业调整期，关键问题在于市场对行业整体前景的认知转变。去年以来，行业环境出现积极变化。历经十轮集采后，药品价格已趋于相对成熟和稳定的状态，预计进一步大幅下行的空间有限。在价格与质量的平衡点渐趋稳健的环境下，整个医药行业的基本面趋于稳定。
展望未来几年，行业整体盈利能力处于修复进程中。虽然上行空间的具体幅度尚难精确判断，但目前来看，该板块的估值水平仍处于合理偏低区间。
周思聪： 创新药 行业目前主要面临三大挑战：一是研发阶段的高成本、高风险与融资环境变化的危险，二是监管审批的不确定性上升，三是市场竞争加剧。
建议分批介入注意风险
中国基金报：对于投资者而言，参与 创新药 的投资应重视哪些风险？
周思聪：作为风险资产， 创新药 行业与 机器人 、AI一样是波动较大的行业，在投资 创新药 行业及相关基金的时候，不推荐追涨，建议分批介入。
除了成长型板块的趋势容易受到风险偏好的影响之外， 创新药 行业的波动还和以下几个因素有关：一是研究壁垒高、学习曲线长；二是市场认知不足；三是机构投资者配置比例低。尽管今年一季报显示机构对于医药的配置比例小幅提升，但整体处于低配状态。
易小金： 创新药 行业的特点是高投入、高风险，2006年至2022年，全球具有代表性的18家大药企的 创新药 平均研发成功概率不足15%。建议投资者理智投资，不要因为短时间 创新药 的迅速拉高而忽视风险，在控制好仓位比重的同时，尽量选择精湛的主动管理团队或ETF工具。
乔海英： 创新药 的投资专业度要求高，个股研究门槛和跟踪难度都相当高。投资者可通过专注此领域的主动和被动基金产品，来布局这一领域的投资机会。
罗佳荣： 创新药 上市之前需要经历漫长的临床检验过程，上市之后还需要通过医保谈判、医院准入等众多市场准入环节，进入商业化阶段后还会面临疾病治疗领域的竞争、病人的实际获益情况、医院临床发展的成熟度、企业自身运营效率等多重原因影响，每一个环节都可能影响到企业的价值，对于投资者判断能力的要求较高，因此，需警惕临床数据、BD交易、商业化情况不及预期等风险因素。