【晶澳科技】财说- 卖得越多亏得越多 晶澳科技短期偿债承压
晶澳科技 （002459.SZ）正被业绩亏损、债务高压与扩产风险三重困局环绕纠缠。
这家公司前三季度归母净收入亏损35.53亿元人民币，毛利率为负，398亿元的有息负债是净资产1.72倍。另外，公司应收账款创历史同期新高，周转天数激增。
行业寒冬下， 晶澳科技 的光伏 “逆周期豪赌” 如何破局，危机是否会加剧？
六季六亏，毛利率垫底
2025年前三季度， 晶澳科技 营业总收入368.09亿元人民币，同比大幅下滑32.27%；归母净收入亏损35.53亿元人民币，较上年同期的4.84亿元亏损扩大超6倍；扣非净收入亏损34.53亿元人民币，同比增亏幅度同样惊人。
界面新闻记者发现，这已是 晶澳科技 连续四个季度出现 “巨亏”，更是近七个季度中的第六次亏损：2024年第四季度亏损42亿元人民币，2025年第壹季度亏损16亿元人民币，第贰季度亏损9.4亿元人民币，第叁季度虽较二季度略有扩大至9.73亿元人民币。
数据来源：Wind、界面新闻研究部
对于营业收入与利润的双下滑， 晶澳科技 解释称， “主要系本期受市场竞争环境影响，单瓦价格与出货量较上年同期下降”。这一说法也得到了行业数据的印证 ——2025年上半年，公司电池组件出货量33.79GW（含自用 119MW），虽仍保持一定规模，但在行业价格战环境下，单瓦收入的下滑直接拖累了营业收入。
数据来源：Wind、界面新闻研究部
“光伏组件环节是行业竞争最激烈的领域之一，2024年以来产业链价格大幅下跌，组件企业的收益空间被严重挤压。” 长期跟踪光伏行业的数据分析师王浩对界面新闻记者表示，“但晶澳的问题不止于行业环境，其毛利率表现远差于同行，说明自身成本控制或产品竞争力存在明显短板。”
数据显示，2025年前三季度， 晶澳科技 毛利率仅为- 2.6%，已陷入 “卖得越多亏得越多” 的境地。同期行业头部企业的表现明显更抗跌： 隆基绿能 （601012.SH）毛利率1.21%、 通威股份 （600438.SH）毛利率2.74%、 天合光能 （688599.SH） 毛利率5%。通过以上数据可以看到，行业寒冬中头部企业仍能通过规模效应、成本控制维持毛利率，而 晶澳科技 的负毛利率袒露其盈利能力的本质枯竭。
“毛利率为负意味着公司每卖出一瓦组件，扣除直接成本后都是亏损的，只能靠其它业务或费用压缩来勉强对冲。” 注册会计师吴磊鑫对界面新闻记者表示，“这种情景若持续，即便出货量维持，亏损仍会加剧。”
负债率 77.9%创历史新高
业绩亏损背后，是 晶澳科技 日益严峻的债务压力。截至2025年三季度末，公司资产负债率已攀升至77.9%，较 2024年同期的72.15% 提升超5个百分点，创上市以来三季报最高值。从流动性指标看，公司流动比率1.23、速动比率0.98，其中速动比率已低于1的安全线，意味着扣除存货后，公司短时间资产已无法覆盖短时间负债，短时间偿债能力亮起红灯。
数据来源：Wind、界面新闻研究部
界面新闻记者拆解债务结构发现， 晶澳科技 有息负债规模已达 “警戒线”。截至 2025年三季度末，公司有息负债合计398亿元人民币，是同期归母净资产的1.72倍，债务杠杆极高。具体来看，短时间借款75亿元人民币，一年内到期的非流动负债47亿元人民币，两者合计122亿元人民币，占比超三成，短时间偿债压力集中；长期借款188亿元、应付债券 88 亿元人民币，长期债务同样需要持续的钱财流支撑利息与本金偿还。
除了直接债务， 晶澳科技 对外担保规模同样令人担忧。截至 9月30日，公司提供担保余额为576.40亿元人民币，占2024年度经审计归母净资产的206.62%，担保规模已超净资产2倍。其中，为合并报表范围内下属公司及下属公司之间的担保余额546.01亿元人民币，为合并报表范围外公司担保余额30.39亿元人民币。
“担保余额超净资产2倍，意味着一旦被担保方出现违约， 晶澳科技 需要承担的代偿责任可能直接击穿公司净资产，引发流动性危机。” 吴磊鑫对界面新闻记者表示，“尤其是合并报表外的30.39亿元担保，风险更难控制 —— 这些公司不在合并范围内，经营状况、财务风险的透明度较低，代偿风险更高。”
值得强调的是， 晶澳科技 4月递交的港股上市申请已于10月28日自动失效，这或许和业绩亏损和市场情绪低迷有关。公司海外募资计划搁浅也加重了市场对其资金链的担忧。,
在业绩亏损、债务高企的双重压力下， 晶澳科技 并未收缩战线，反而选择逆周期扩产，这一决策引发了市场的广泛疑问。
此前 晶澳科技 计划投资39.57亿元建设阿曼年产6GW高效 太阳能 电池和3GW高功率 太阳能 组件项目，该项目资金占公司今年三季末净资产的 17%。对于扩产原因，公司表示是为了 “优化海外产能布局，应对国际贸易环境变化，拓展海外市场”。但从资金状况看，这一投资更像是一场 “豪赌”—— 公司也承认，“上述项目投资建设可能会对资金流造成压力，可能存在资金筹措的进度或规模不达预期的危险，进而影响本项目的投资规模及建设进度。”
“逆周期扩产的理论是‘低谷布局，高峰收获’，但前提是企业有充分的钱财实力扛过寒冬。” 王浩对界面新闻记者表示，“晶澳当前的钱财状况显然不支持这种战略 —— 它既没有充分的收益支撑，也木有安全的负债率，一旦项目建设延期或投入生产后市场仍未回暖，巨额投资可能成为‘沉没成本’，进一步拖累业绩。另外，现在行业供需失衡，价格战激烈，很多企业都在收缩产能、控制成本，晶澳却砸近 40 亿建海外项目，实在让人看不懂。”
从行业环境看，阿曼项目的收益前景也存在不确定性。2025 年以来，全球光伏贸易环境日趋严峻，部分国家和地区出台关税壁垒、进口限制等政策，海外市场拓展难度加大。
应收票据及应收账款额创历史新高
业绩亏损之外，资产减值与应收账款高企，正成为 晶澳科技 利润的 “另一重拖累”。
2025年前三季度，公司计提资产减值准备3.23亿元人民币，信用减值损失1.26亿元人民币，两者合计4.49亿元人民币，相当于同期归母净亏损的12.6%，进一步加剧了亏损幅度。
“光伏行业价格波动大，存货降价风险本就较高，而晶澳计提3.23亿元资产减值，说明其存货及固定资产存在明显的价值缩水。” 吴磊鑫对界面新闻记者表示，“这不仅直接减少当期利润，还反映出公司资产质量在恶化。”
应收账款高企则袒露了公司回款能力恶化。截至9月底， 晶澳科技 应收票据及应收账款额为95亿元人民币，创出历史同期最高值，较 2024 年同期增加超5亿元；应收账款及应收票据周转天数达69天，远超2024年同期的45天，回款周期拉长近50%。
数据来源：Wind、界面新闻研究部
“应收账款激增且周转天数拉长，意味着公司为了维持出货量，放宽了信用政策，好比延长付款期限、降低预付款比例等。” 王浩称，“但这相当于公司‘垫资’给客户供货，不仅占用大量金额，还增加了坏账风险。尤其是在行业萧条的环境下，下游光伏电站投资商、工程承包商的钱财压力也较大，付款能力可能下降，未来出现坏账的机率会上升。”
估值低迷背后
业绩连续亏损、债务高企、扩产存疑、募资失败，让 晶澳科技 的二级市场估值长期低迷。
在最近的投资者关系活动中，有投资者直接提问：“晶澳在与同行，尤其是隆基、通威、天合、爱旭等相比，其投资价值何在？或说晶澳的二级市场可变现价格远远低于同行，是价值潜力巨大机构资金不愿意买入，还是机构投资者没看明白不会比较？”
数据来源：Wind、界面新闻研究部
这一提问直指 晶澳科技 的核心困境 —— 相较于同行，公司的投资价值到底在哪里？从数据看，甭管是盈利能力还是偿债能力，公司均承压。
“投资者对光伏企业的估值，主要看盈利能力、资金流、债务状况和行业地位。如果企业连续亏损、债务高、资金流差，这些指标都不具备吸引力，投资者自然不愿意入场。” 新能源 行业分析师赵亮对界面新闻记者表示。
面对行业压力与自身困境， 晶澳科技 曾试图通过 “垂直一体化” 转型破局。此前，公司主要业务聚焦在组件环节，而组件环节竞争激烈、议价能力弱，受上游硅料、硅片价格波动影响较大。为降低成本、提升抗风险能力，公司近年来逐步向硅片、电池环节延伸，形成 “硅片 — 电池 — 组件” 垂直一体化产业链。
截至2024年底， 晶澳科技 组件产能达100GW，硅片与电池产能分别达到组件产能的80%以上和70%以上，产业链垂直一体化产能高度匹配。公司通过采购上游多晶硅，利用单晶炉拉晶工艺生产硅棒，再通过金刚线切割制成硅片，硅片用于加工单晶电池，电池最终封装成组件对外销售，形成了完整的生产链条。
“垂直一体化的核心逻辑是‘内部成本转移’，通过自产硅片、电池，减少对外部供货商的依赖，降低中间环节成本。” 赵亮对界面新闻记者表示，“但从晶澳的效果看，一体化转型并未达到预期 —— 前三季度毛利率- 2.6%，远低于同行，说明其一体化的成本优势并未彰显出来。”
其实，光伏行业的垂直一体化其实不是 “万能药”，需要企业具备规模效应、技术优势和成本控制能力。卓越的企业需要凭借可靠的技术、庞大的产能规模和精细化管理，才能在一体化模式下实现盈利。而毛利率落伍的 晶澳科技 显然存在差距。
“行业寒冬下，一体化是‘活下去’的必备条件，但不是充分条件。” 赵亮表示，“晶澳在没有建立起技术和规模优势的情景下推进一体化，反而增加了固定资产投资和运营成本，当组件价格下跌时，整个产业链的收益都会受到冲击，一体化的‘缓冲作用’无法体现。”
目前， 晶澳科技 市净率为2.1倍，低于近十年75%时刻，市场在用脚投票。
数据来源：Wind、界面新闻研究部