【世昌股份】读懂IPO - 世昌股份五成收入-捆绑-吉利汽车 定价公允性遭北交所问询

　　近五成营业收入依靠吉利汽车（00175.HK）一家大客户，河北世昌汽车部件股份有限公司（下称“世昌股份”）近三年实现了业绩双增，如今其IPO进程已来到注册关。

　　2025年6月6日，世昌股份提交注册，拟登陆北交所，但目前仍未获批文，募资拟用于扩产项目和补充流动资金。

　　时代商业研究院注意到，2022—2024年（下称“报告期”），世昌股份收入高度依赖大客户，前五大客户收入占比均在90%以上，客户集中度明显高于同行业可比公司均值。

　　其中，世昌股份与第壹大客户吉利汽车关系颇深。报告期内对后者销售占比一度超过五成，同时，双方还合资成立子公司并签署对赌协议，主要为吉利汽车供应产品。

　　另外，报告期内，世昌股份向吉利汽车的销售毛利率呈逐年上升趋势，且明显高于其它客户，引发北交所对其定价公允性的重视。

　　5月28日、8月7日，就客户集中度高于同行、与吉利汽车合作关系等相关问题，时代商业研究院向世昌股份发送邮件并尝试致电询问。但截至发稿，该公司尚未回复相关问题。

　　吉利浇灌，世昌成长

　　招股书显示，世昌股份主要业务为汽车燃料全面的研发、生产和销售，主要产品为汽车塑料燃油箱总成，面向整车厂商进行销售，主要客户包含吉利汽车、奇瑞汽车、 长安汽车 （000625.SZ）等。

　　掀开世昌股份的顾客名单，可见其收入高度集中于少数整车厂商，客户集中度颇高。

　　招股书显示，报告期内，世昌股份前五大客户占当期营业收入的比重分别为93.22%、92.48%、95.56%，占比均超过90%。

　　世昌股份在招股书中解释称，塑料燃油箱系为汽车整车配套的专用零配件，下游应用领域单一，且汽车整车制造企业一般规模较大，企业数量相较一般行业相对较少，行业集中度较高，公司客户集中度较高符合行业惯例和行业特性。

　　然而，相较于同行业可比上市公司，世昌股份的顾客集中度也格外突出。

　　招股书显示，报告期各期，世昌股份同行业可比上市公司前五大客户收入占比均值分别为58.31%、59.93%、57.71%。

　　因而可知，报告期内，世昌股份的前五大客户营业收入占比高出可比同行均值至少32个百分点，其“符合行业惯例和行业特性”的解释有待深究。

　　而在世昌股份报告期内的前五大客户中，吉利汽车的地位尤为特别。

　　首先，报告期各期，吉利汽车均为世昌股份的第壹大客户，贡献的销售收入分别为1.35亿元、1.72亿元、2.60亿元人民币，占当期营业收入的比重分别为47.89%、42.40%、50.45%，占比一度超50%。

　　更值得注意的是，世昌股份与吉利汽车其实不是仅是客户与供货商的关系。

　　招股书显示，2022年11月，世昌股份与吉利汽车合资成立浙江星昌汽车科技有限公司（下称“浙江星昌”），由世昌股份持股91%，吉利汽车旗下的浙江吉创产业发展有限公司（下称“吉创产业”）持股9%。而浙江星昌的主要职能，正是为大客户吉利汽车配套生产燃油箱。

　　除了成立合资公司，世昌股份与吉利汽车还曾签署对赌协议。

　　首轮审核问询函回复显示，吉创产业与世昌股份曾存在业绩对赌安排，若浙江星昌连续三年净利率低于3%或连续三年营业收入下降幅度超20%，则世昌股份需以“本金+利息”回购吉创产业所持股权。直到2023年10月，上述对赌条款才被解除。

　　背靠吉利汽车，报告期内世昌股份实现了业绩双增。招股书显示，报告期各期，世昌股份营业收入分别为2.82亿元、4.06亿元、5.15亿元人民币，净收入分别为1777.79万元、5198.43万元、6994.93万元人民币，营业收入净利双双实现快速增长。

　　向吉利汽车销售毛利率偏高，定价公允性遭北交所问询

　　需要谨防的是，即便吉利汽车身为第壹大客户，世昌股份向其销售的毛利率也其实不低。

　　首轮审核问询函回复显示，报告期各期，世昌股份向吉利汽车销售塑料燃油箱的毛利率分别为25.51%、27.87%、28.16%，呈逐年上升趋势。同期，世昌股份向其它客户的销售毛利率分别为21.62%、24.26%、23.04%；塑料燃油箱整体销售毛利率分别为23.51%、25.84%、25.70%。

　　不难发现，世昌股份向吉利汽车销售塑料燃油箱的毛利率不仅明显高于其它客户，也高于整体塑料燃油箱的销售毛利率。

　　对于上述情况，在第贰轮审核问询函中，北交所要求世昌股份说明向吉利汽车销售产品毛利率高于其它客户的原因，吉利汽车向世昌股份采购与向同类供货商采购价格是否存在明显不同。

　　世昌股份回复称，2022年,公司新增向吉利汽车销售中国星系列车型塑料燃油箱，根据客户要求，该系列塑料燃油箱对于产品设计和生产工艺要求较高，结合客户其它供货商价格情况，公司与客户最终协商确定产品价格相应较高，使得该车型塑料燃油箱总成毛利率较高，提高了公司向吉利汽车销售产品的整体毛利率水平。

　　这时，世昌股份还称2023年起新增配套吉利汽车银河系列车型高压塑料燃油箱的销售，该产品作为新产品且属于高压油箱，因此其毛利率也相对较高，从而进一步提高了向吉利汽车销售产品的整体毛利率水平。

　　另外，世昌股份还称，报告期内吉利汽车采购通过招标定点流程根据公开、公平、公正的准则进行，对同一型号产品向公司采购的产品价格与向其它供货商采购价格基本一致，但并未披露与吉利汽车同类供货商的具体对照数据。

　　或由于世昌股份业务高度依赖吉利汽车，在上会时，北交所还曾要求世昌股份结合2022年直到今天拓展的主要新客户收入、利润占比等，说明公司新客户开发情况；和在维持主要客户合作稳定、拓展新的业务增长点方面的突出比较优势、被主要竞争对手替代的危险情况。