【白云山】应收账款持续增加 - 白云山业绩承压

　　自去年交出近七年最差业绩之后， 白云山 （600332.SH）仍在经历业绩阵痛。

　　最近， 白云山 披露2025年半年度业绩。上半年， 白云山 营业收入约418.35亿元人民币，同比增长1.93%，净收入约25.16亿元人民币，同比下降1.31%，延续了2024年上半年的下滑态势。

　　公告显示， 白云山 今年上半年利润对照去年同期下降的主要是受需求不足、行业竞争加剧及行业政策等原因持续影响，公司部分业务的经营业绩有所下降。上半年， 白云山 的医药制造业务——大南药板块营业收入同比下降15.23%，而其正是 白云山 毛利率最高的业务。分产品来看， 白云山 中成药、化学药报告期内收入均出现下降。

　　上半年， 白云山 经营活动引发的钱财流净额仍为负，同比下降66.79%至约-33.97亿元人民币，主要是公司下属企业货款回收有所下降，同时采购支付金额增加。上述经营成果背后， 白云山 报告期内投入的销售费用并未明显减少，保持在30亿元以上。

　　8月20日， 白云山 方面对《中国经营报》记者表示，公司2025年第贰季度营业收入193.61亿元人民币，同比增长6.99%，归母净收入6.95亿元人民币，同比增长17.48%。从行业视角看，第贰季度多家医药企业归母净收入下滑明显， 白云山 的逆势增长表现突出。“公司在新领导班子的率领下，进行内部机构改革和战略调整，二季度业绩出现大幅上涨，在科技化、数字化、现代化、资本化和国际化战略持续深化初显成效。”

　　高毛利业务营业收入下滑

　　上半年， 白云山 增收不增利，三大业务板块业绩分化。

　　报告期内， 白云山 主要从事中西成药、化学原料药、天然药物等研究开发、制造与销售；西药、中药和医疗器械的批发、零售和进出口业务；大健康产品的研发、生产与销售及医疗服务、健康管理、养生养老等健康产业投资，分别对应大南药、大健康、大商业和大医疗四大板块。由于大医疗板块目前业务规模未达10%，暂列其它。

　　上半年， 白云山 大南药板块营业收入约52.41亿元人民币，同比出现两位数的降幅，占公司总营业收入的12.53%，毛利率同比减少0.02个百分点至49.71%；大健康板块营业收入约70.23亿元人民币，同比增长7.42%，毛利率同比增加1.69个百分点至44.67%；大商业板块营业收入约290亿元人民币，同比增长4.25%，毛利率同比减少0.26个百分点至6.13%。

　　其中，大南药板块作为 白云山 毛利率最高的业务，其营业收入自去年开始出现下滑。该业务板块下属共有27家医药制造企业与机构，主要产品分为中成药和化学药两大类。

　　 白云山 自称“南派中药的集大成者”，拥有中一药业、陈李济药厂、奇星药业等13家中华老字号企业，其中11家为百年企业，主要中药产品包含小柴胡颗粒、滋肾育胎丸、清开灵系列、舒筋健腰丸等。今年上半年， 白云山 中成药营业收入约32.46亿元人民币，同比下降20.12%，毛利率为44.05%，同比增长0.75个百分点。 信达证券 发布的研报指出， 白云山 中成药板块承压明显，这与其高基数、去库存、产品格局等原因相关。

　　在化学药领域，枸橼酸西地那非堪称 白云山 的“明星产品”，用于治疗男性勃起功能障碍（ED），是辉瑞万艾可的首款国产仿制药。不过，该产品所属的化学药板块上半年营业收入同比下降5.85%至约19.94亿元人民币，毛利率同比减少3.12个百分点至58.93%。值得注意的是， 白云山 的枸橼酸西地那非近年来不断遭受冲击。一方面，该产品的竞品数量持续增加，市场竞争激烈，国内抗ED药物市场已不再是一家独大的格局；另一方面，集采政策及行业“价格战”正在不断挤压其市场空间。

　　大健康板块是 白云山 另一毛利率较高的业务，主要为饮料、食品、保健品等产品的生产、研发与销售，主要产品包含王老吉凉茶、刺柠吉系列等。虽然该板块营业收入在上半年显现增长势头，但也只是回到两年前同期（即2023年上半年）的水平。

　　长时间以来，大商业板块是 白云山 营业收入的第壹大来源，今年上半年该板块营业收入占比约69.32%。大商业板块主要为医药流通业务，分为医药分销及零售两种模式，主要利润来源于药品、医疗器械等进销价差及/或配送费用。不过，该业务板块的毛利率始终不高，始终不高于8%，今年上半年还略有下滑。

　　记者了解到，相较于其它业务板块， 白云山 大商业板块中的医药流通业务的资产负债率较高，公司借款亦主要集中于该业务板块。今年上半年， 白云山 大商业板块核心企业——广州医药股份有限公司在新三板挂牌交易，距其当初规画分拆上市已过去6年时间。

　　经营性资金流逐年下降

　　2025年半年报显示， 白云山 经营活动引发的钱财流净额约为-33.97亿元人民币，同比下降66.79%，去年同期为-20.37亿元人民币。具体来看，报告期内，公司销售商品、提供劳务收到的资 金约345.5亿元人民币，去年同期约为353.1亿元；使用现金支付的各项销售费用约为11.58亿元人民币，去年同期约7.41亿元人民币。2022—2024年， 白云山 经营性资金流净额分别约为70亿元、41亿元、34.42亿元人民币，逐年下降。

　　这时， 白云山 的应收账款持续增加，从2020年年末的123.9亿元增至2024年年末的157.26亿元人民币，今年上半年同比增长10.45%至约184.68亿元人民币，较去年年底增加约27亿元人民币，占总营业收入的比重升至约44%。

　　截至2025年6月30日， 白云山 银行借款增至152.71亿元人民币，其中短时间借款增至102.65亿元（今年上半年增加约11亿元），长期借款降至25.81亿元人民币，一年内到期的非流动负债增至26.21亿元（较2024年年末同比增长72.14%，主要是公司下属企业一年内到期的长期借款有所增加）。截至报告期末， 白云山 持有的货币资金较去年年末下降35.28%至约118.27亿元人民币，占总资产比例从22.37%降至14.35%，主要是报告期内公司下属企业新购入的大额存单及定存增加，及货款回收有所下降。

　　为培育新的收益增长点，今年7月， 白云山 宣布拟以自有资金出资约15亿元参与设立广州广药基金二期股权投资合伙公司（有限合伙）（以下简称“广药二期基金”），其认缴出资额占比99.9%。

　　8月19日晚间， 白云山 公告广药二期基金已于2025年7月30日完成工商登记并取得营业执照，各合伙人已按出资比例实缴首期出资，合计1.1亿元人民币，并于8月18日完成私募资金备案。最近， 白云山 方面对记者表示，公司积极构建起覆盖 创投 企业全生命周期的基金体系，投资布局疫苗、合成生物等生物医药前沿领域，积蓄发展后劲。

　　生物医药前沿领域投资时间周期长、风险高。不过， 白云山 今年上半年的研发费用同比下降27.06%至约2.85亿元人民币，占总营业收入的比重仅约0.7%。这时，尽管公司营业收入保持增长，但其资金流状况目前未有改善。

　　值得注意的是，除了上述投资的私募资金， 白云山 还有3个非股权投资项目仍需投入资金。其中，广药 白云山 保障性租赁住房暨人才公寓建设项目计划投资10.83亿元人民币，目前累计投入360.63万元人民币，实施进展为“项目进行再论证阶段”；广药 白云山 时尚中药谷天华园项目计划投资约32亿元人民币，目前已投入约2.5亿元人民币，正在开展包含招标在内的前期工作。