【延江股份】财说 - 从卫生材料跨界半导体 延江股份被变相-借壳-

　　一家主营一次性卫生用品的企业，决定跨界半导体材料领域。

　　 延江股份 （300658.SZ）正计划以发行股份并支付现金的形式收购宁波甬强科技（下称“甬强科技”）有限公司98.54%的股权。

　　 延江股份 原本主营产品包含打孔无纺布，上市后曾受益于熔喷无纺布业务需求井喷，业绩一度冲高，但随着行业需求回落，盈利水平大幅下滑，2024年归母净收入仅剩2728.43万元人民币，不及上市早期水平。

　　由此，公司选择跨界押注半导体材料领域。不过，标的资产连续亏损、负债率高企，净资产不断缩水，引发了市场对其估值合理性及未来整合效果的重视。

　　估值合理性存疑

　　甬强科技建立于2019年，是一家专注于集成电路高端电子信息互连材料研发、生产的企业，核心产品包含高性能覆铜板和半固化片等。

　　尽管所属赛道技术含量高，但甬强科技尚未迎来盈利拐点： 2023年至2025年前三季度公司营业收入分别约为0.70亿元、1.10亿元和1.39亿元；归母净收入连续亏损，分别为-3782.91万元、-4440.60万元和-3169.44万元人民币，亏损额并未明显收窄。

　　同时甬强科技三年来累计亏损已达1.14亿元人民币，连续亏损造成资产负债率从2023年末的51.51%攀升至2025年9月末的60.59%。巨额固定资产难以造成相匹配的收入，原因在于甬强科技目前产能利用率偏低、尚未实现盈亏平衡。

　　更值得警惕的是，直到今天，交易各方尚未签订明确的业绩承诺及补偿协议。说白了，甬强科技未来业绩若未达预期，原股东无需补偿，所有经营风险将由 延江股份 股东承担。

　　在标的企业连续亏损且盈利前景不明朗的情景下，收购方缘何愿意接受“无承诺”高溢价收购？其估值支撑逻辑到底何在？界面新闻记者就上述问题致函公司，截至发稿未获回应。

　　公开资料显示，甬强科技在宁波北仑区建有年产1000万平方高速高频及BT类基板材料的产能，直接客户包含 深南电路 、沪士电子、 生益电子 等知名 PCB 厂商，终端客户涵盖 浪潮信息 、 中科曙光 等服务器设备巨头。

　　尽管甬强科技身处技术壁垒较高的高频高速材料赛道，手握数十项专利且客户名单豪华，但在 生益科技 等龙头主导的市场中，公司产品的竞争力和盈利模式尚未得到充分验证，其技术优势能否转化为真实的护城河仍存不小变数。

　　财务承压

　　对于 延江股份 而言，此番收购背后是主业下滑造成的业绩压力和转型激动。

　　公司盈利水平连年走低：2020年曾因防疫材料业务净利高达3亿元人民币，随后迅速回落。2024年 延江股份 归母净收入仅有2728.43万元人民币，已缩水九成。2025年主业略有恢复，前三季度公司实现归母净收入约4250.18万元人民币，但与巅峰时期相比仍相去甚远。

　　在主要业务贡献有限、内生增长乏力的情景下， 延江股份 希望通过收购甬强科技寻求业绩新增长点。然而标的企业连续亏损意味着，并表后 延江股份 的收益将明显缩水——若甬强科技延续每年数千万元的亏损，会抵消甚至反噬上市公司目前微薄的收益。

　　 延江股份 的财务情况同样使此次收购“压力山大”。截至2025年9月末，公司总资产约27.86亿元人民币，账上货币资金2.17亿元人民币。在这种情景下斥资并购，公司势必通过外部融资“拆东墙补西墙”。

　　根据预案， 延江股份 将向实控人之一谢继华及其控制的企业发行股份募集配套资金，发行价9.94元/股（约为停牌前股票价格的56%），募集资金扣除费用后拟全部用于支付本次交易的资 金对价。

　　这一安排相当于由实际控制人出资为本次收购“输血”，凸显 延江股份 自身资金实力不足。另外，此次几乎收下甬强科技全部（98.54%）股份，基本是变相的借壳上市，也意味着标的原股东可套现离场而给上市公司背上“减持”负担。

　　本次交易尚未最终确定评估值和交易价，但可以预见将形成可观的商誉。根据会计准则，收购形成的商誉不做摊销处理，而需每年年底进行减值测试。如果甬强科技日后经营未达预期，巨额商誉减值将成为上市公司业绩新的雷区。

　　跨界业务整合考验

　　 延江股份 此次跨界收购甬强科技，实质上将公司业务疆土从卫生材料一下子扩张到半导体高端材料领域。两个领域不管在客户群体、生产工艺还是管理模式上都判然不同。

　　公司也表示，存在“业务转型及整合风险”，交易完成后上市公司主要业务、资产规模和人员架构都将发生较大变化，内部管控需要相应升级。由于所属行业不同造成的管理思维和企业文化隔阂，整合计划执行效果存在不确定性，如果整合欠安，可能对公司业务开展和经营业绩提升发生不利影响。

　　标的企业自身的市场策略和客户结构也为整合增添变数。甬强科技直销客户虽不乏行业龙头，但行业性质决定了其对下游议价能力有限。一方面，大型 PCB 厂商和服务器终端客户体量庞大，采购话语权强，在价格和付款条件上往往掌握主导。

　　甬强科技要进入这些核心客户供应链，不排除以“薄利甚至亏本换订单”的形式铺路获取认可，这在其尚未盈利的业绩上已经有所体现。未来整合后， 延江股份 若试图提升产品毛利率、强化盈利能力，可能面临稳固客户关系与改善收益之间的两难。

　　最后，人才与团队稳定性问题不容忽视。本次交易完成后，甬强科技开创人贺江奇、袁强等实际控制人将成为 延江股份 的小股东（两人合计持股预计略超5%）。原管理层身份转变和股权大幅稀释，某种水平上意味着开创团队可以选择阶段性套现退出。

　　一旦核心技术人员流失或积极性下降，甬强科技赖以立足的技术优势和客户群体也有可能随之动摇。怎样在收购后激励和留住这批关键人力、保障技术研发不断投入，是 延江股份 后续务必直面的整合课题。