【振宏股份】毛利率背离行业、客户资质欠佳，振宏股份IPO闯关能否破局？

　　振宏股份（874492）的IPO进展已进入关键阶段。北交所官方网站显示，上市委员会已定于2026年2月13日召开第16次审议会议审议该公司上市申请。此前，公司已于2025年6月27日提交申报材料并被受理，随后经历了两轮问询回复。若此次上会通过，公司IPO事项将进入中国证券监督管理委员会注册阶段。

　　振宏股份是一家专注于锻造风电主轴和其它大型金属锻件的研发、生产和销售的高新技术企业，产品广泛应用于风电、化工、机械、船舶、核电等多个领域。本次上市，振宏股份拟募集资金约为4.51亿元人民币，扣除发行费用后的净额将投资于年产5万吨高品质锻件改扩建项目、补充流动资金项目。

　　《财中社》注意到，振宏股份是一枚典型的“硬币”：一面是深耕行业多年积累的技术底蕴和客户群体，另一面是资金流紧张、依赖单一行业且面临政策冲击的脆弱基本面。

　　家族色彩浓厚

　　振宏股份的故事起源于中国制造业重镇——江苏江阴，这片土地孕育了无数民营制造企业，振宏股份亦是其中的典型代表。

　　公司的前身是“江阴振宏金属制品有限公司”，建立于早期工业化快速发展的阶段 。开创人赵正洪，作为公司的灵魂人物，率领团队在金属热加工领域深耕数十年。创业早期，公司只是一个从事简单金属加工的地方性小厂，依靠长三角地区活跃的民营经济氛围艰难起步。

　　随着中国风电产业的第壹次爆发（约2005-20十年），公司敏锐地捕捉到了风电配套零部件的市场机遇。赵正洪及其团队开始尝试转型，从普通锻件向技术要求更高的风电轴类产品进军。这一转型过程布满了技术挑战，需要购置贵重的液压机、加热炉，并建立完善的热处理生产线。通过不断的技改投入与工艺摸索，公司逐步掌握了大型锻件的核心制造技术，完成了从“制造”向“智造”的初步跨越。

　　《财中社》注意到，振宏股份的股权结构显现出鲜明的家族企业特征。

　　截至招股说明书签署日，赵正洪直接持有公司59.19%股份，通过吉盛 新能源 间接持有公司0.13%股份，合计持有公司59.31%股份，并担任公司老总，为公司控股股东、实际控制人。

　　赵正洪的一致行动人包含赵正林、周伟、季仁平和赵国荣，分别持股3.18%、2.42%、0.13%、0.25%。其中，赵正林为赵正洪之弟，周伟为赵正洪妹夫，季仁平为赵正洪配偶之兄，赵国荣为赵正洪连襟。

　　公司董事、监事、顶级管理人员成员中，赵正林系董事、副总经理，周伟系董事，总经理赵智杰系赵正洪之子。除此之外，实控人家族还有很多人在公司任职，好比：赵正林的女儿、女婿，赵正洪配偶堂弟之女、赵正林连襟 、赵正洪连襟的女婿等。

　　赵正洪作为控股股东和实际控制人，通过直接持股及一致行动人协议，牢牢掌握着振宏股份的控制权。其家族成员亦在公司担任董事或高管职务，并持有股份。这种家族式的治理结构在创业早期保证了决策的高效与执行的坚定，但也为后续的关联交易和内部控制埋下了隐患。

　　值得注意的是，公司此次选择的上市目的地是北京证交所（北交所），而非创业板或科创板，这一选择背后有着深刻的战略考量。

　　一方面，相比于创业板对营业收入规模和净收入的高门槛，和科创板对“硬科技”属性的极致追求，北交所专注于服务“创新型中小企业”的定位更符合振宏股份当前的体量与发展阶段。另一方面，在现今A股IPO政策收紧的大环境下，沪深交易所的上市审核节奏明显放缓，撤否率居高不下。而北交所作为国家支持中小企业融资的主阵地，其审核包容度相对较高，上市确定性更强。

　　增长依赖大客户，毛利率与行业背离，资金流失血

　　2022年至2024年，振宏股份的营业收入分别为8.27亿元、10.25亿元和11.36亿元人民币，显现出稳健的增长势头。2025年上半年，公司营业收入更是同比增长28.10%，达到6.33亿元 。

　　增长的驱动力是啥？ 细分数据显示，公司2025年上半年的增长几乎完全由“风电锻件”这一单一品类驱动。该板块贡献了1.26亿元的增量收入，占总增量的90.85%。

　　又是哪个在买单呢？ 2025年上半年，前三大客户（远景能源、 运达股份 （300772）、 上海电气 （601727））贡献了98.43%的收入增量 。其中，仅远景能源一家就贡献了46.34%的增量。这种增长结构显现出极强的“头部效应”和“单一依赖”。这虽然表明公司在大客户中的地位稳固，但也意味着一旦主要客户（如远景能源）的采购策略发生变化，或风电行业出现周期性调整，公司的业绩将面临下跌的危险。

　　振宏股份毛利率波动也与行业相背离。2024年，风电锻件行业遭遇了寒冬，同行业可比公司如 金雷股份 （300443）、 通裕重工 （300185）的风电主轴业务毛利率分别同比下降12.78个、7.81个百分点。然而，振宏股份2024年的综合毛利率却同比提升1.2个百分点至18.3%，与行业相背离。

　　监管层在问询函中敏锐地捕捉到了这一点。深入分析发现，公司毛利率的坚挺主要得益于两方面：一是产品结构优化，高毛利的大兆瓦（5MW+）主轴占比提升，对冲了单价下跌的危险 ；二是外协与外购的调理，公司通过外购部分低毛利产品或半成品，保存高毛利环节在体内生产，从而在统计口径上优化了毛利率数据 。

　　但这种“独善其身”的状态在2025年上半年已现疲软态势。公司承认，受市场竞争影响，已对 运达股份 、恩德能源等主要客户下调了部分产品售价，下调幅度在1%至6.6%不等 。这预示着行业性的价钱战压力最终还是传导到了公司身上。

　　更令人担忧的是，振宏股份资金流失血。2022-2024年及2025年上半年，公司净收入分别为6284万元、8094万元、1.04亿元、5601万元人民币，经营资金流净额分别为-1.3亿元、-5297万元、1.24亿元、-3452万元人民币，净现比分别为-2.07、-0.65、1.2、-0.62。经营资金流净额除了2024年短暂回正外，在大部分时间内都处于“挣了利润，赔了现金”的状态，造成这种局面的核心原因在于供应链话语权的缺失。

　　从下游来看，强势客户（如远景能源）大量使用银行承兑汇票（票据）进行结算。这些票据在会计准则下，若未终止确认，则计入经营性应收项目，不计入资金流入。这意味着公司的收益是“纸面富贵”，实际拿到手的资 金很少 。截至2025年中期，公司应收账款高达4.72亿元人民币。风电行业普遍存在回款周期长的问题，若下游客户（即便是国企或上市公司）出现资金周转困难，巨额应收账款将面临计提坏账准备的危险，直接吞噬当期利润。

　　从上游来看，钢材供货商往往要求现款结算或预付款。公司一方面要忍受下游漫长的回款周期（或票据），另一方面要用金银财宝向上游采购。这种资金流的“剪刀差”绷紧了公司的钱财链，强逼公司不得不依赖银行借款来维持运营 。各报告期末，振宏股份借款规模合计分别为1.92亿元、2.14亿元、2.32亿元、2.07亿元人民币，其中短时间借款常年在1.6亿元以上，而同期货币资金最高1.32亿元人民币，最低仅2145.2万元人民币，短时间偿债压力明显。

　　若未来信贷环境收紧，银行抽贷或缩减授信，公司可能面临资金压力增加的危险，造成无法采购原材料甚至停产。

　　另外， 公司还存在土地房产权属瑕疵等法律风险。招股书透露，公司总计5.66万平方的房产中，有7480.80平方（占比13.22%）未取得产权证。

　　这些瑕疵房产其实不是边缘设施，而是涉及七车间及四车间北跨，用于重要的精加工和热处理环节 。一旦因政策原因或第叁方纠纷造成该部分房产被强制拆除或停止使用，公司不仅需要承担搬迁费用，更严峻的是将造成生产停滞、订单延期交付，面临巨额的违约赔偿和信誉损失 。这对于依赖大客户、追求交付稳定性的制造业而言，是不可承受之重。

　　回复避重就轻：宏观叙事遮掩微观困境

　　在IPO审核进程中，监管机构的问询与企业的回应是博弈最激烈的环节。通过对第贰轮问询函回复的研读，《财中社》发现公司在某些关键问题上展现了精湛的“话术”，但也袒露了逻辑上的硬伤。

　　针对业绩可连续性，问询函称，2025年2月发布的“136号文”要求 新能源 项目从“平价并网”转向“竞价并网”，未来电价将由市场竞争决定。这势必压缩全产业链利润，问询要求公司说明如何应对？业绩增长是否可持续？

　　对此，振宏股份在回复函中大篇幅引用了国家“双碳”战略目标（2035年36亿千瓦装机量）、《 风能 北京宣言2.0》（十五五期间年均新增120GW）和绿电消费强制机制等宏观政策文件，试图用“行业总需求将持续增长”来论证“公司业绩可持续”。

　　这是一个典型的低质量回答。宏观需求的增长（量）其实不等于于微观企业的收益能力（价）。在“竞价并网”时代，电价下跌将倒逼整机商压价，作为上游锻件厂，面临的是“增收不增利”甚至“亏损接单”的危险。用“蛋糕会变大”来回答“能不能分到蛋糕且挣到钱”，属于逻辑偷换。

　　另外，公司未详细量化“竞价”对单吨净利的影响，也未展示其在极端价格战下的成本底线。这种避重就轻的处理，或许恰恰反映了公司对未来价格战的恐惧与无力。

　　未来，如果公司无法通过技术升级或管理降本对冲这一降价压力，其毛利率可能在未来1-2年内面临下降风险。一旦沦为纯粹的代工厂，其估值逻辑将从“高新技术企业”退化为“传统制造业”，PE将面临挑战。

　　关联交易与资金独立性，也是监管问询的关键。

　　问询函指出，公司与关联方 江阴银行 存在股权、人员及大额存贷往来，同时还与实控人控制的关联方（如振宏印染）存在水电费代缴等资金往来，要求解释其公允性与独立性。公司在回复函中强调在 江阴银行 的存贷款利率均符合市场水平，不存在利益输送。对于水电费代缴，公司解释为历史遗留的管道铺设问题，且已整改。

　　这一回答虽然在形式上合规，但在商业逻辑上略显苍白。一家拟上市公司，依赖关联方代缴水电费，且与特定银行有着复杂的“亲缘”关系，这很难不让投资者联想到“资金体外循环”或“抽屉协议”。虽然回复中列举了利率对照数据，但缺乏对双方资金往来深层动机的透彻剖析，难以完全消除市场对“利益输送”的疑虑。

　　另外，监管问询还对销售可靠性提出疑问。公司回复中列举了详细的顾客名单、销售金额及增长比例，并指出了增长主要来源于远景能源等三大客户 。

　　《财中社》注意到，振宏股份前五大客户收入占比长期稳定在40%左右，2025年上半年进一步升至48.17%。与之相比，公司前五大供货商集中度更高，各期占比均超55%。

　　值得注意的是，公司部分客户和供货商资质欠佳。2024年及2025年上半年，公司向 泰州市 久恒金属制品销售废钢的钱财分别为365万元、503万元；工商资料显示，该客户2022年成立，注册资金200万元人民币，实缴75万元人民币，参保人数为0。另外， 天然气 供货商无锡昭达能源2020年成立，当年即与振宏股份合作，且报告期内始终位列前五大供货商，但其参保人数仅4人。

　　更值得注意的是，部分客户和供货商存在重叠的情景。好比，浙江天马轴承集团同时跻身前五大供货商与客户。报告期各期，振宏股份向天马轴承采购钢材，金额分别为4890万元、1.24亿、1.15亿、801万元；同期销售废钢，金额分别为716万元、4679万元、5210万元、756万元。

　　针对客商重叠，振宏股份解释称此类情形具有行业普遍性，符合锻造业专业化分工特征。不过，监管职能部门仍要求振宏股份说明，向客商重叠企业的销售、采购金额及占相当高的情景是否符合行业特征，并进一步论证客商重叠情形的商业合理性。