【MiniMax】一年亏损超18亿美元，二级市场却愿意买单！MiniMax上市后首份年报里的-势-和-险-

　　3月3日，MiniMax股票价格一度涨20%左右，截至收盘上涨幅度收窄至9.1%，报821港元/股，市值达到2575亿港元。这是资本市场在其前一晚2025年财报出炉后，给出的金银财宝的投票。从账面上看，这的确是一份拿得出手的成绩单：总收入同比增长158.9%，毛利和毛利率均大幅提升。

　　但真正感动二级市场的，可能不只是数字本身。当天夜晚的业绩电话会上，开创人兼总裁闫俊杰言语间的自信，和他抛出的那套“平台型公司”叙事，给足了想象空间。他说，MiniMax的全模态模型及产品生态布局，能让公司捕获多个PMF赛道的增长红利，并宣布MiniMax正从一家大模型公司，向AI时代的平台型公司迈进。话讲得漂亮，市场也愿意听。

　　然而，财报的另一面同样值得多看几眼。2025年，MiniMax净亏损超18亿美元，尽管其中一些属于“纸面亏损”，但经调整净亏损与上年基本持平，意味着规模化盈利离该公司还有一段距离。更棘手的是，C端的战场正在变得拥挤——字节跳动的AI视频生成模型Seedance 2.0等产品接连爆火，也一点点挤压了MiniMax等竞争对手的市场空间。

　　B端接过增长接力棒

　　2025年，MiniMax实现总收入7903.8万美元，同比增长158.9%，延续了该公司这几年的高增长趋势。2023年和2024年，该公司分别实现收入346万美元和3052.3万美元。

　　贡献最多收入的仍然是AI原生产品，去年的收入为5307.5万美元，同比增长143.4%。财报显示，这主要得益于用户参与度提升、用户对产品付费意愿增强，和海螺AI等产品的持续推广及商业化。

　　说到付费意愿，海外用户更愿意为C端大模型付费。截至去年年底，MiniMax的产品及服务已覆盖超200个国家和地区，2025年其中国内地以外地区的收入约占总收入的73%。

　　开放平台及企业服务的收入规模虽仍不及AI原生产品，但在去年达到2596.3万美元，同比增长幅度为197.8%，财报显示，这主要是由于付费客户数量明显增加。

　　MiniMax向来以C端业务见长，但这次开放平台及企业服务收入大幅增长，增速甚至反超了AI原生产品，透露出一个明确信号：这家公司开始发力B端了。《华夏时报》就B端业务的具体打法采访了MiniMax方面，截至发稿未收到回复。

　　文渊智库开创人王超就此对本站记者表示，中国大模型公司普遍面临C端用户付费意愿低的困境，这与国内用户的使用习惯和市场环境密切相关：一方面，国内用户对大模型的使用频次和场景深度尚未达到需要付费的临界点，免费的开源模型已能满足一些日常需求；另一方面，一些用户更倾向于为像ChatGPT这样的产品付费，对我国本土模型缺乏充分的付费动力。

　　但在B端领域，“企业用户通过Agent等方式调用模型，token消耗量大，付费场景更合理且意愿更强。”王超认为，MiniMax2025年在B端业务上的增长，正是顺应了这一市场逻辑。

　　这样的 势头到今年还在持续。闫俊杰在电话会上透露，2026年2月该公司ARR（年度我们时常性收入）已超过1.5亿美元，面向企业客户和个人开发者的开放平台产品，2026年2月新注册用户数已经达到2025年12月的4倍以上。

　　公司定位战略升维

　　迅速的模型迭代，是MiniMax业绩大幅增长的条件。“2025年，我们构建了全模态的研发能力，语言、视频、语音、音乐等各主要模态均拥有了具备全球竞争力的模型。”闫俊杰表示，语言模型方面，去年第四季度该公司更新了M2、M2.1、M2-her三款模型；多模态方面，该公司已具备视频、语音、音乐三大模态能力，去年推出了视频模型Hailuo 2.3、语音模型Speech 2.6，在海螺AI产品中升级了Media Agent。

　　另外，闫俊杰透露，MiniMax还启动了M3及Hailuo 3系列模型研发，并持续优化推理架构与算力效率。

　　2026年前两个月，MiniMax的业务进展显现出明显加速态势，模型调用量与新增用户规模均出现跃升。数据显示，M2系列文本模型在2026年2月的平均单日Token消耗量已较2025年12月增长6倍以上，其中来自Coding Plan的Token消耗量增长超过10倍。

　　闫俊杰直言，这个增长是一个长期趋势的开端，而不是一次性红利，接着一年行业的渗透加速会比大家想得更快，且增长来源更加多元。

　　这是因为，MiniMax认为，接着一年的模型智能水平会进一步提高：编程领域将迎来L4至L5级别的智能，从“工具”走向“同事级”协作；办公领域将复刻去年编程领域的进步速度；多模态创作也将走向“直出可交付”的中长内容，甚至出现流式、实时输出的新形态。而这三件事叠加，意味着全球将迎来更大规模的智能供给爆发，和应用层空前绝后的创新窗口期，大模型公司所承载的切实需求将被放大至全新量级。

　　在此基础上，闫俊杰宣布，MiniMax会从大模型公司向AI时代的平台型公司迈进。他解释称，互联网时代的平台公司是流量的入口，而AI时代的平台公司，是能定义和推动新智能范式、并在产品和商业上享受范式红利的组织，一家AI时代平台公司的价值，可以简单估算成提供智能的密度*Token吞吐，当两者都足够强，平台价值自然会显现。

　　业绩增长的另一面

　　不过，风光背后也有隐忧。

　　一方面，MiniMax在收入大涨的同时，亏损额也在大涨。据财报，该公司在2025年亏损18.72亿美元，较2024年4.65亿美元的亏损额大幅扩大。这一变化主要受优先股公允价值变动影响：该公司的金融负债公允价值亏损由2024年的2.142亿美元增加至2025年的15.899亿美元，主要由于公司估值持续增加，致使优先股录得重大重新计量亏损。

　　这时，MiniMax的研发开支也由2024年的1.89亿美元增加33.8%至2025年的2.528亿美元，主要由于其持续开发及完善基础模型及多模态能力，模型迭代及升级增加，致使与训练活动相关的云服务开支增加。

　　比较乐观的是，MiniMax的毛利和毛利率也在大幅提升，2025年毛利约2007.9万美元，同比大增437.2%，毛利率由2024年的12.2%提升至25.4%，核心原因实为推理成本的持续下降。闫俊杰透露，得益于算法优化，算子实现及编解码工程优化等工作的迭代，截至2026年2月，M2系列文本模型每百万Token的推理算力成本较2025年12月下降超过50%，海螺视频生成模型推理延迟同期下降超过30%。

　　但如果剔除股份支付、优先股公允值变动和上市开支后，MiniMax经调整净亏损仍然达到2.5亿美元，较2024年的2.44亿美元基本持平。这意味着，该公司收入大涨和毛利增长，并没能带动亏损收窄。

　　另一方面，外部的不利因素也在增加。今年春节前，字节跳动的AI视频生成模型Seedance 2.0凭借多模态创作方式、自带运镜的显现效果，迅速在全球范围内引发高度关注，无疑对以视频模型出名的MiniMax形成了竞争压力。

　　在王超看来，大厂拥有雄厚的钱财和技术积累，能买更多的卡、投入更多的研发，这种资源优势是全面的，Seedance 2.0的火爆就是一个信号。“比较公平的是，用户没有忠诚度，谁好用就用谁，不会因为是大厂就高看一眼，也不会因为是创业公司就格外宽容，最终能活下来的，只有产品真正能打的那一个。”