【嘉德利】过会并非-上岸-，嘉德利下游销量萎缩，警惕业绩变脸风险，与客户数据冲突疑团仍未解-读懂IPO
2026年年初， 新能源 汽车销量罕见出现同比下滑，给刚刚过会的泉州嘉德利电子材料股份有限公司（下称“嘉德利”）的IPO前景蒙上一层阴影。
3月13日，嘉德利成功通过上海证交所主板上市委员会审核，但上会期间，上市委围绕其经营业绩大幅下滑风险、毛利率明显高于同行的合理性两大关键问题展开密集问询，加之其在供应链依赖、财务数据一致性上的诸多疑点，这家刚刚过会的企业，未来发展仍隐藏多重挑战。
本文梳理嘉德利IPO过会背后潜藏的三重核心隐忧：其一，核心下游 新能源 汽车市场在2026年前两个月销量同比下滑，嘉德利“大起大落”的业绩增长势头能否持续面临严峻考验；其二，嘉德利在原材料与生产设备上对海外单一供货商存在深度依赖，供应链的自主可控与安全韧性存疑；其三，其财务数据存在与大客户公开信息“打架”的疑点，且明显高于同行的毛利率走势与行业整体背离，合理性引发市场关注。
3月12日、18日，就业绩波动、高毛利率合理性、与客户信披数据冲突等诸多问题，时代商业研究院向嘉德利发函并致电询问，截至发稿，对方仍未回应。
一、下游 新能源 汽车销量下滑，业绩变脸风险凸显
上市委对嘉德利的首要问询焦点，聚焦在其经营业绩的下行风险上。从招股书透露的数据来看，嘉德利近年来的业绩波动幅度明显，历史业绩其实不稳定。
招股书显示，2023—2025年，嘉德利营业收入同比增速分别为-3.98%、38.95%、3.18%，净收入同比增速分别为-26.82%、68.99%、2.35%，营业收入与净收入同比增速显现“大起大落”的态势，尤其是2025年，两项核心指标增速均较2024年大幅放缓，其中净收入同比增速从68.99%骤降至2.35%，增长动力存疑。
更需要谨防的是，嘉德利最大的下游市场出现销量下滑。据第贰轮问询函回复内容，2025年上半年，嘉德利约53.3%的BOPP 电工膜收入来自“ 新能源 汽车”领域，下游行业的景气度直接决定该公司的经营业绩。而近期 新能源 汽车市场的表现，给嘉德利的业绩增长造成了压力。
根据中国汽车工业协会（以下简称“中汽协”）发布的最新数据，2026年前两个月，国内 新能源 汽车销量达到171.0万辆，同比减少6.9%，这是近年来 新能源 汽车销量同期第壹次出现同比下滑，其中2月销量同比下滑14.2%。
进一步拆解数据可见，这份看似尚可的销量数据主要依靠出口拉动，今年前两个月 新能源 汽车出口58.3万辆，同比激增110%，而国内市场销量实则下滑幅度较大。
内销市场的下滑或主要受 新能源 汽车购置税优惠政策调整影响。2026年起， 新能源 汽车购置税政策由此前的免征调整为减半征收，许多消费者赶在2025年年末政策优惠结束前集中购车，提前透支了2026年的市场需求，同时政策效应边际递减，进一步加剧了内销市场的压力。
核心下游领域需求疲软造成业绩变脸风险——若 新能源 汽车销量下滑态势持续，嘉德利业绩或将承压。
二、海外单一供货商依赖症难解，供应链安全存隐忧
除了业绩风险，嘉德利长期存在的海外单一供货商依赖问题，也是上市委问询的关键之一。招股书及问询函回复显示，嘉德利在原材料和生产设备两大核心环节，均高度依赖海外单一供货商，国产化替代进展缓慢，供应链安全面临较大不确定性。
原材料方面，嘉德利生产BOPP电工膜的核心原材料为聚丙烯树脂，据招股书透露，报告期内（2023—2025年），聚丙烯树脂占原材料采购金额的比率分别为 95.54%、90.74%和 92.45%，而该原材料的采购高度集中于海外渠道。
嘉德利主要通过博禄公司向北欧化工采购电工级聚丙烯树脂，据了解，博禄公司是北欧化工树脂材料在我国的唯一经销商，而北欧化工是欧洲最大的聚烯烃生产商之一。
为缓解单一供货商依赖，第贰轮问询函回复公告显示，嘉德利自2018年起逐渐采购新加坡TPC、大韩油化及国内厂商生产的聚丙烯树脂进行试生产，但生产稳定性、良品率等方面会受到影响，生产效益未能最大化。
嘉德利在问询函回复中坦言，由于国内聚丙烯树脂在洁净度、稳定性、适配性等关键性能指标上与进口产品存在差距，试生产的产品良率较低，目前仍处于验证阶段。
若未来出现进口原材料供应中断、采购价格大幅上涨等情况，嘉德利将面临停产、成本高企等风险，而其供货商切换周期较长，部分原材料的切换最长甚至需要2年左右时间，进一步加剧了供应链风险。
生产设备方面，嘉德利的依赖水平同样突出。招股书显示，嘉德利已投入生产8条BOPP电工膜生产线，在建3条，合计11条生产线均向德国布鲁克纳采购。
BOPP电工膜生产设备制造流程复杂，全球仅有德国布鲁克纳、德国林道尔多尼尔和法国玛尚等少数厂家能够供应，其中德国布鲁克纳在该领域处于领先地位，占据主要市场份额。
嘉德利在招股书及问询函中承认，当前国内能够生产 BOPP 电工膜生产线的制造商较少，且在薄型膜生产上存在一定不足，暂无完全可替代的设备供货商。假如未来国际贸易摩擦升级，造成生产设备供货商所在国家出台限制性贸易政策，则可能发生公司无法采购相关生产设备，或设备交付出现延迟的危险。
三、应收账款数据打架，毛利率背离同行引疑问
除了业绩和供应链风险，嘉德利的财务数据也存在诸多疑点，其中应收账款与大客户数据冲突、毛利率明显高于同行且走势背离两大问题，受到市场的广泛关注。
应收账款方面，招股书显示，2022—2025年，鹰峰电子始终位列嘉德利应收账款前五名，对应的应收账款金额分别为529.44万元、1246.13万元、3518.21万元和2012.13万元人民币，其中2023年应收账款金额较2022年增长135.37%，2024年更是同比增长182.33%，增长势头迅猛。但2023年的数据与鹰峰电子公开披露的信息严重不符。
鹰峰电子于2025年3月发布的公开转让说明书显示，其2023年第壹大应付账款供货商为 厦门市 煜培塑胶模具有限公司，应付账款金额仅为910.75万元人民币，这一金额甚至低于嘉德利招股书中披露的“鹰峰电子当年应付嘉德利的1246.13万元”。 
作为嘉德利的前五大客户，鹰峰电子应付嘉德利的款项理应位列鹰峰电子应付账款前列，但公开数据却出现明显“打架”，且差额较大，这也让市场对其应收账款数据的可靠性发生了怀疑。
毛利率方面，嘉德利的表现同样反常。招股书透露，2023—2025年，公司毛利率分别为41.91%、46.29%、46.56%，显现稳步上升态势；而同期同行可比公司毛利率均值分别为33.22%、32.88%、36.85%，不仅明显低于嘉德利，且显现先降后升的趋势。
尤为值得注意的是，2024年，在同行可比公司毛利率均值同比下降0.34个百分点的环境下，嘉德利毛利率却同比上升4.38个百分点，逆势大幅增长，走势与同行明显背离。
针对毛利率高于同行的合理性，嘉德利在招股书及问询函回复中解释，主要得益于国内超薄膜市场供给不足、公司产品结构以高附加值的超薄膜为主，和生产效率和成本控制水平领先。
据了解，嘉德利是国内极少数能够批量供应柔性直流输变电领域干式直流电容器用聚丙烯薄膜的厂商之一，其3μm以下超薄膜的供应能力处于行业领先地位，超薄膜毛利率常年维持在57%以上，远高于同行水平。
但上市委并未完全认可这一解释，在上会进程中继续要求嘉德利结合产品性能指标、下游应用领域、单价及成本变化等，进一步说明2024年以来中厚膜和薄型膜毛利率较高的原因及合理性。
另外，近期国际石油价格和海运价格大幅提升，或将抬高聚丙烯树脂的采购成本，若嘉德利无法将成本压力完全传导至下游，其毛利率可能面临下行压力，进一步削弱其盈利能力优势。