【新能源】IPO新观察 - 净利润占比压降达标，千亿负债华润新能源能轻装上阵吗

　　4月初，华润 新能源 更新招股书并回复深交所问询函。

　　在回复中，针对平价上网电量低于补助上网电量、保障性上网电量各业务板块存在变动、海上风电项目进展等情况，华润 新能源 做出回应，并在招股书中更新2025年业绩情况——实现营业收入229.09亿元人民币，同比微增0.15%；归母净收入61.02亿元人民币，虽同比下降23.27%，但占母公司华润电力归母净收入比例压降至50%以下。

　　2025年3月，华润 新能源 深交所主板IPO获受理，曾因拟募资额高达245亿元人民币，被称为“深市募资王”。作为重资产、高负债的 新能源 发电企业，截至2025年末，华润 新能源 合并资产负债率近60%，速动比率为0.61。

　　招股书显示，华润 新能源 本次发行的募集资金扣除发行费用后将用于公司风力发电、 太阳能 发电项目建设，拟使用募集资金约245亿元人民币，而上述项目合计投资金额超400亿元人民币，募集资金仅够约一半。

　　募集资金投资项目概况。招股书截图

　　剩下项目资金缺口怎么填补？高负债且补助款未到账的情景下资金流情况如何？贝壳财经记者就上述问题邮件联系华润 新能源 ，截至发稿暂未收到回复。

　　平价电量低于补助电量？新增项目未完整年发电

　　针对平价上网电量低于补助上网电量、保障性上网电量各业务板块存在变动、海上风电项目进展等情况，华润 新能源 做出回应。

　　2023-2025年，华润 新能源 平价上网装机容量逐年提升。截至2024年末，平价上网装机容量超过补助上网装机容量，同期补助上网电量为349.51亿千瓦时，平价上网电量为190.10亿千瓦时。本次发行募集资金均用于 新能源 项目建设。

　　平价上网装机容量超过补助上网装机容量的情景下，当年平价上网电量为何却低于补助上网电量？

　　对此，华润 新能源 回应深交所：一是部分2024年新增平价项目未完整年发电（新增779.34万千瓦，分布各月），而补助项目均为2024年前并网、实现全年发电；二是两者装机结构不同，平价项目中 太阳能 装机（880.48万千瓦）多于风电（867.93万千瓦），补助项目中风电装机（1485.14万千瓦）远超 太阳能 （76.88万千瓦），风光发电能力与利用小时不同造成电量差距。

　　“近年来，主管部门发布了一系列政策，在推动 新能源 有效消纳的同时，引导 新能源 消纳方式由保障性向市场化转变。”华润 新能源 回复称，总体而言，短时间内装机规模的增加会造成保障性上网电量绝对值的增加，而随着电力市场化改革逐步深化，各业务板块保障性上网电量占全部上网电量的比率将逐步下降。

　　根据披露数据，2023-2025年，华润 新能源 保障性上网电量占比分别为70.38%、61.87%、49.64%，其中，陆上风电保障性上网电量占比从71.68%降低至49.81%，海上风电保障性上网电量占比从52.77%降低至3.04%， 太阳能 发电保障性上网电量占比从60.88%降低至52.64%。

　　华润 新能源 各业务板块保障性上网电量情况。公告截图

　　针对产能消化不足风险，华润 新能源 称，多项利好政策赋能 新能源 发电项目产能消纳，且募投项目所在省份 新能源 发电利用率保持在较高水平。

　　直到今天，华润 新能源 新核准未并网的海上风电项目5个，装机规模300.60万千瓦。深交所就此询问项目进展及未并网原因，华润 新能源 称，“预计不存在本质障碍”。

　　华润 新能源 表示，海上风电前期工作涉及用海、海洋环评、军事等前期文件的办理，从开展前期工作到并网，平均转化周期在3-5年。

　　三年增收不增利 超八成应收账款为应收补助款

　　华润 新能源 主要业务为投资、开发、运营和管理风力、 太阳能 发电站，主要产品为电力。招股书显示，截至2025年末，公司控股发电项目并网装机容量为4158.99万千瓦，其中，风力发电项目2763.07万千瓦； 太阳能 发电项目1395.92万千瓦。

　　近三年，华润 新能源 增收不增利，2023-2025年，分别实现营业收入205.12亿元、228.74亿元、229.09亿元；归母净收入82.80亿元、79.53亿元、61.02亿元人民币，毛利率也从60.75%降至48.84%。

　　补助是收入的重要组成部分。其中，华润 新能源 确认可再生能源补助收入分别为 64.79亿元、64.92亿元和39.74亿元人民币，占当期营业收入比例分别为31.59%、28.38%和17.35%，比例虽逐年下降，但2025年占比仍超15%。

　　不过，由于可再生能源补助资金发放周期较长，通常1-4年方能收回补助。华润 新能源 应收可再生能源补助款账面价值合计分别为174.27亿元、209.68亿元和 195.19亿元人民币，占流动资产比例分别为66.63%、75.60%和64.11%。

　　“公司应收账款主要由应收可再生能源补助款构成。”华润 新能源 称，报告期各期末，应收可再生能源补助款占应收账款的比率分别为89.82%、92.03%和89.48%。截至2025年末，华润 新能源 应收账款合计217.44亿元人民币。

　　作为重资产行业，华润 新能源 负债率高企。2023-2025年，华润 新能源 合并资产负债率分别为 54.80%、57.50%和59.98%。

　　招股书显示，公司固定资产投资规模较大，其中债务资金主要来自银行借款。截至2025年末，华润 新能源 负债合计1411.12亿元人民币，短时间借款就达124.23亿元人民币。

　　2023-2025年，华润 新能源 市场化售电量从29.62%上涨至50.36%，而市场化平均上网电价整体上低于非市场化平均上网电价，拉低了平均电价。招股书显示，2025年风力发电平均上网电价从0.45元/千瓦时降低至0.38元/千瓦时， 太阳能 发电平均上网电价从0.37元/千瓦时降低至0.28元/千瓦时。

　　风力发电、 太阳能 发电主要经营指标。招股书截图

　　在产能消化方面，华润 新能源 弃风率、弃光率均在上升，2023-2025年，公司弃风率分别为2.80%、4.16%和5.26%，弃光率分别为1.52%、6.59%和12.73%。

　　H股分拆A股 去年净收入占比压降至50%以下

　　2022年9月，发行人向华润电力增发3.6亿股股份，华润电力以其对华润 新能源 享有的境外债权375亿港元认购其中2.9亿股股份，剩余股份以现金认购。

　　对于深交所关注的华润电力对发行人375亿港元境外债权，华润 新能源 在问询回复中称，“自2007年以来，华润电力持续通过股东往来形式对华润 新能源 注资1000余笔，375亿港元境外债权资金主要用于华润 新能源 发展境内 新能源 业务。”

　　2023年3月，华润电力宣布，拟分拆华润 新能源 于深交所A股主板上市。2025年3月，华润 新能源 深交所主板IPO获受理，为2025年深市首单主板IPO，拟募资245亿元人民币。

　　根据招股书，预计本次发行上市后，华润电力仍处于绝对控股地位，中国华润作为公司的实际控制人仍能控制公司绝大多数股份的表决权，可以通过行使股东权利对公司重要事项的决策施加重大影响。

　　“公司所属风力发电和 太阳能 发电行业属于重资产行业。”华润 新能源 称，2023-2025年，公司购建固定资产、无形资产和其它长期资产支付的资 金分别为268.93亿元、345.70亿元和343.52亿元人民币。随着电站规模扩张，公司总体资本支出规模较大，对公司的钱财筹措能力提出了较高要求。

　　剥离重资产、高负债的华润 新能源 单独上市，虽降低了华润电力合并资产负债率，但利润分配的问题却难解。

　　根据中国中国证券监督管理委员会《上市公司分拆规则（试行）》要求，上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净收入不能高于归属于上市公司股东的净收入的50%。

　　2021-2024年，华润电力归母净收入分别为21.38亿港元、70.42亿港元、110.03亿港元、143.88亿港元，华润 新能源 归母净收入分别为64.51亿元、62.95亿元、82.80亿元、79.53亿元人民币。2021年，华润 新能源 归母净收入超华润电力的三倍，2022-2024年占比也均远超50%的要求。

　　但最新的财报数据显示，2025年，华润电力归母净收入145.19亿港元，华润 新能源 归母净收入61.02亿元人民币。可见去年公司的净收入占比成功压降至50%以下，这能否助力公司上市进程尚有待观察。