【锦江酒店】IPO雷达 - 锦江酒店的-虚胖病-正在压制公司估值

　　 锦江酒店 （600754.SH）日前再次冲刺港股主板上市。此前，这家中国连锁酒店龙头公司于2025年6月底递交的港股IPO申请材料已失效。

　　自20十年完成重组， 锦江酒店 通过十多年连续收购扩张，已成为拥有超1.4万家酒店的全球第壹大连锁酒店集团；并以近137万间客房排名全球第贰，仅次于拥有近170万家客房的美国万豪国际集团。

　　与全球数一数二的“数量”相比， 锦江酒店 的收入排名相对靠后，2024年营业收入超140亿元排名全球第十、中国第贰。2025年， 锦江酒店 收入连续第叁年微跌至约138亿元；同行华住集团营业收入同比增长5.9%至253亿元人民币。

　　 锦江酒店 的“虚胖病”越发明显，2025年底， 锦江酒店 的商誉和无形资产分别增至116亿元、70亿元人民币。另外，公司近三年毛利率连续走低，2025年为38.38%，华住集团毛利率则增至39.39%。

　　这时，华住集团截至2025年年底已拥有近1.3万家酒店、超126万间客房。

　　截至4月15日，在A股上市的 锦江酒店 总市值290亿元人民币，而港股上市的华住集团总市值达到1247亿港元（折合人民币约1100亿元）。

　　“公司规模优势持续巩固。” 锦江酒店 回复界面新闻采访称，“公司依托全球化规模、全品牌矩阵及成熟运营体系，酒店规模位列全球酒店前列；境内市场的规模、会员体系、管理服务能力保持领先。后续将持续通过提质增效、优化品牌结构、提升运营效率，努力缩小与国际头部企业的收入与盈利差距。”

　　规模扩张下百亿商誉压顶

　　自2013年起， 锦江酒店 先后收购时尚之旅酒店（锦江京城）、Groupedu Louvre（郁锦香、康铂、凯里亚德）、铂涛集团（7天、丽枫、喆啡、希岸等）、维也纳酒店集团、齐程网络、锦江酒管等公司，并与丽笙酒店集团等订立管理许可协议。

　　到2024年，按酒店数量计算，该公司以1.34万家位列第壹，为全球最大的连锁酒店集团，市场份额6.8%。

　　截至2025年年底， 锦江酒店 已覆盖经济型至中高端酒店产品，拥有10个超过500家开业酒店的酒店品牌，该10个品牌中五个已超过千家规模。

　　到去年底，该公司覆盖18215家酒店，包含14132家开业酒店（136.81万间客房）、4083家在建酒店；其中特许经营及管理的开业酒店13519家、客房129.8万间，占比95.7%、94.9%。

　　2026年，公司计划新增开业酒店1200家，新增签约酒店1800家。

　　“海外布局是酒店行业全球化发展的重要方向，发展进程中普遍面临宏观环境变化、区域市场复苏不均衡、跨区域运营管理、合规体系不同等行业共性挑战。” 锦江酒店 接受界面新闻采访称，公司正在稳步推进全球化布局与海外业务拓展。

　　 锦江酒店 对界面新闻透露，目前公司已在东南亚搭建本土化运营团队，有序推进主力品牌落地与市场拓展，依托成熟的轻资产运营模式持续深耕。“东南亚地区旅游市场需求旺盛、酒店连锁化率仍处较低水平，行业增长空间广阔，是潜在的增量市场。”

　　从海外扩张情况看，到2025年，境外酒店给 锦江酒店 贡献了近三成的营业收入。具体看来，去年该公司在中国大陆境内及境外分别实现营业收入97.5亿元、38.51亿元人民币。

　　但其海外酒店去年营业收入同比下滑了9.51%、亏损扩大至6.63亿元人民币。“考量到欧洲市场整体经济处于波动阶段，我们认为其海外业务将仍处于波动阶段。”国泰 海通证券 研报分析称。

　　 锦江酒店 于2015年收购的卢浮集团表现不理想。卢浮集团截至2025年年底拥有1124家酒店；去年营业收入4.82亿欧元、亏损5167.92万欧元（折合人民币4.15亿元）。

　　 锦江酒店 对界面新闻称，公司已制定五年计划方案，包含低效门店战略性退出、直营门店改造升级、优化融资结构、精简总部费用等，“相关举措稳步落地，预计海外业务经营情况持续改善”。

　　不容忽视的是， 锦江酒店 正面临持续走高的商誉、商标无形资产减值风险：截至2025年12月31日其商誉、无形资产分别增至116亿元、70亿元人民币。

　　“公司严格根据企业会计准则要求，每年定期开展商誉减值测试，目前未发现减值迹象，无需计提减值准备。” 锦江酒店 回复界面新闻采访称，未来公司将持续聚焦酒店家业，不断提升运营效率与经营业绩，通过改善盈利水平、做强做优核心资产，从根本上夯实资产质量。

　　另据财报，截至2025年年底， 锦江酒店 货币资金余额约为85.07亿元人民币，交易性金融资产为2.73亿元；但其同期总负债达296.3亿元人民币，流动负债119.12亿元人民币，其中短时间借款11.27亿元、一年内到期的非流动负债37.21亿元；资产负债率64.55%。

　　“大而不强”何解？

　　 锦江酒店 自2023年以来的营业收入持续收缩，从2023年、2024年的146.49亿、140.63亿元人民币，下滑至2025年的138.11亿元人民币。公司毛利率从2023年的40.8%下滑至2025年的37.4%。

　　2025年， 锦江酒店 转让上海吉长堃酒店、上海怀臬酒店、上海鄂汉堃酒店、上海辽堃酒店等公司，转让价2.07亿元人民币，预计发生税前收益约1.03亿元人民币。另外，该公司正在将锦江食品、锦箸餐饮等餐饮资产转让给间接控股股东锦江国际旗下锦江城服。

　　 锦江酒店 称，剔除2026年预计的资产组合，持续优化、退出低效业务后，公司预计2026年实现营业收入比上年增长4%-6%。

　　显然， 锦江酒店 正在试图治疗其“虚胖病”。

　　这有一定效果。2025年， 锦江酒店 实现主业利润14.61亿元人民币，比上年同期增长31.37%；同期归母净收入9.25亿元人民币，同比微增1.58%；扣除非我们时常性损益后的归母净收入为9.45亿元人民币，同比增长75.19%。“通过内部整合、资本结构优化等措施，运营成本及财务费用同比减少等共同影响所致。”该公司称。

　　麻烦的是，随着规模的扩张， 锦江酒店 旗下各条线酒店在OCC（入住率）、ADR（日均房价）、RevPAR（平均可出租客房收入）等方面均有所下降。该公司国内酒店板块2025年日均房价为239元，较2023年、2024年减少16.6元、5.3元；平均可出租客房收入154.4元，比2023年、2024年降低了14.7元、4.8元；入住率64.6%，此前两年分别是66.1%、65.2%。

　　该公司进一步对界面新闻强调，其正通过境内产品升级、门店结构优化、低效资产清退、提升中高端品牌占比等举措改善盈利水平；境外同步推进门店改造、成本压降与资本结构优化，整体业绩具备坚实的改善基础。

　　界面新闻了解到， 锦江酒店 于3月最新提交的港股招股书中，重点强调其募资用途是用于整体数字化转型和还债，而非拓展海外业务等用途。

　　 锦江酒店 计划于2028年前缔造12个成熟品牌、3个核心中高端品牌并扶持1条公寓及度假赛道，加速发展锦江京城、丽芮及丽柏等三个中高端品牌，“力争明显增加中高端酒店所贡献客房收入的比率”。

　　公司还打算建立一个专门的度假村业务分部。 锦江酒店 回复界面新闻采访称，将围绕“跟着锦江游中国”主题，依托集团文旅资源优势，以轻资产模式布局度假赛道，聚焦银发经济、亲子家庭两大核心客群，重点布局文旅资源富集区域。