【科兴制药】高增长成色被质疑 - 科兴制药港股IPO二次递表
近期， 科兴制药 （688136.SH）再次向香港联合交易所递交主板上市申请。
针对二次递表， 科兴制药 于5月13日接受《中国经营报》记者采访时表示，根据公司5月8日发布的进展公告，第壹次申请于2025年11月6日递交，并于2026年5月6日更新了申请资料。公司强调，二次递表属港股IPO市场的常见操作，主要涉及财务数据更新及申请材料的完善补充，不代表存在本质障碍。
尽管 科兴制药 在2025年年报中交出了归母净收入同比大增394%的成绩单，但市场的审视并未因此放松。相反，从利润结构、资金流表现，到核心产品的增长瓶颈，再到海外业务面临的长周期挑战，一大堆问题正在拷问这份“高增长”的真实底色。
盈利含金量引疑问
“要现金没现金，要业绩没业绩，几个产品一年不如一年，拿啥研发。”在投资者互动平台上，有投资者对 科兴制药 的业务状况直抒己见。
从财务数据来看， 科兴制药 2025年的业绩表现的确颇具冲击力。财报显示，2025年公司营业收入实现15.34亿元人民币，同比增长9.03%；归母净收入为1.56亿元人民币，同比增长394.17%。
然而，更能够反映主要业务真实盈利能力的扣非净收入为5583.28万元人民币，同比增长58.37%。以此计算，超过六成的收益来自私募基金公允价值变动和非我们时常性损益。
“扣非净收入同样实现了58%的增长，说明核心主要业务盈利能力在持续改善。非我们时常性损益主要来自私募基金公允价值变动及处置子公司同安医药的 利润。” 科兴制药 方面表示，报告期内，公司海外收入3.66亿元人民币，同比增长63.25%，公司主要业务基础扎实，战略性聚焦的血液类产品（占主营业收入入42.03%）和肿瘤与免疫类产品（占28.70%）两大板块，合计贡献超七成营业收入，业务结构保持稳健。
2025年 科兴制药 的应收账款为5.8亿元人民币，同比增长21.99%，增速远超营业收入增幅，经营活动资金流净额为8602.89万元人民币，同比下降19.35%。这一趋势是否意味着公司在回款端面临更大的压力？对此， 科兴制药 方面表示，经营活动资金流量净额下降，主要系经营性应收项目增加及支付的其它与经营活动相关的资 金增加所致。而应收账款增长与海外业务快速扩张直接相关。公司已高度重视回款周期动态管理，持续优化客户信用评估体系和应收账款全流程监控机制，公司有充分信心实现应收账款的良性回收。
进入2026年，情况出现了新的变化。第壹季度，公司实现营业收入2.81亿元人民币，同比下降20.66%；归母净收入亏损1793.66万元人民币，同比大跌170.13%，由盈转亏。公司在季报中将主要因素归结为增值税税率调整和集采持续推进。
科兴制药 方面对记者说，根据2026年第壹季度报告，增值税税率变动系依据《财政部税务总局关于增值税法施行后增值税优惠政策衔接事项的公告》，2026年1月1日起生物制品简易征收政策未并入延续范围，属国家税收政策调整。集采扩面则是医药行业近年来持续推进的结构性趋势，公司对此有充分预期，已在战略布局层面持续深化调整。“公司已明确将通过高效推进在研管线临床进程、加速引进产品注册上市及销售放量、提升运营效率等行径积极应对，以持续提升公司经营质量和盈利能力。”
从研发管线的视角来看，截至招股书透露， 科兴制药 共有15个在研产品，其中7个进入临床阶段、3个获FDA临床许可、3个进入Ⅲ期临床。2026年3月，GB-K02完成Ⅲ期临床，GB19获NMPA及FDA临床批准。
科兴制药 方面表示，在肿瘤领域，不同化布局肿瘤恶病质（GB18项目），国内尚无用于治疗肿瘤恶病质的靶向药上市，公司GB18项目（GDF15单抗）临床进度位于国内第壹梯队，不同化价值明显；在自身免疫领域，公司布局多个具有FIC潜力的研发管线，用于治疗炎症性肠病的GB24（TL1A+light双抗）为具有明显不同化优势的双抗项目，和在系统性红斑狼疮治疗领域布局BDCA2单抗、三抗项目，以满足系统性红斑狼疮的临床需求。2025年全年公司研发投入2.51亿元人民币，同比增长26.38%，占营业收入比重升至16.39%，为管线推进提供充分的资源保障。
不过，目前公司大多数在研品种仍处于早期临床阶段，从临床推进到获批上市，仍需数年时间和巨额资金投入。这也意味着，在很长一段时间内，公司的基本面仍将由现有的成熟产品体系所支撑。
海外收入基数小
科兴制药 的基本盘长期以来由四款核心产品构成——注射用人干扰素α1b（商品名：赛若金）、人促红素注射液（商品名：依普定）、人粒细胞刺激因子注射液（商品名：白特喜）、酪酸梭菌二联活菌散/胶囊（商品名：常乐康）。这四款产品分别覆盖抗病毒、造血、升白及消化领域，共同构成了公司收入的基石。
然而，从近年的财务数据来看，这一基石的成长性正面临挑战。财报显示，2023年至2025年，上述四款核心产品的合计营业收入分别为12.08亿元、12.54亿元、12.12亿元人民币，长期徘徊在12亿元左右，增长几乎处于停滞状态。同期，依普定毛利率从68.6%降至66.8%，赛若金从82.3%降至80.4%，白特喜从83.1%降至82.5%，只有常乐康的毛利率上涨0.3个百分点。
“毛利率下滑系集采扩面、增值税税率调整等多重行业共性问题叠加所致，公司正通过引进高利润率产品组合和持续降本增效等措施积极应对。”针对国内市场存量品种的未来空间， 科兴制药 方面提供了自己的判断和应对路径：赛若金2025年在国内短效人干扰素α1b市场占有率达50.2%，连续七年位居第壹；依普定2025年在国内人促红素市场占比15.9%，连续五年位列第贰。核心品种凭借深厚的临床积累和品牌壁垒维持稳固市场地位，挖掘存量市场价值的同时，公司加快对核心产品的研发升级。例如，人干扰素α1b吸入溶液已处于临床Ⅲ期，有望成为全球首款用于治疗儿童呼吸道合胞病毒（RSV）感染的干扰素雾化吸入制剂；公司GC（人粒细胞刺激因子）产品也有多年市场沉淀，在研管线长效GC-聚乙二醇化人粒细胞刺激因子注射液已完成Ⅲ期临床，未来长短效产品协同，将进一步提高市场竞争力。
这时， 科兴制药 正将目光投向海外市场。“公司正以海外市场打开全新增长维度。海外收入占比已从约11%提升至2025年的23.88%，核心产品在欧盟的热销及新兴市场的准入和放量空间广阔，成为驱动国内成熟品种二次增长的重要引擎。”
但国际化战略本身面临多重不确定性，海外市场准入门槛高、注册审批周期长，尤其对于生物药而言，各地监管标准不尽相同。并且，汇率波动对 科兴制药 跨境业务的影响已经显现。2026年第壹季度， 科兴制药 财务费用达到1748.22万元人民币，较上年同期的725.87万元同比大幅上涨140.84%。公司在一季报中明确表示，财务费用的暴涨几乎全部来自汇兑损失的影响。
“各地市场审评审批周期因法规不同有所不同，公司已经有20多年的海外商业化经验，多款出海产品在多个市场取得准入进展，将继续推进与行业优秀药企的出海战略合作，有序引进更多高品质药物，推动合作产品在目标市场的获批和商业化。” 科兴制药 方面说。