【千红制药】产能不饱和还要扩产，手握巨款仍募资补流，千红制药可转债融资方案存疑

　　最近， 千红制药 （002550.SZ）披露了“向不特定对象发行可转换公司债券并在主板上市募集说明书（二次修订稿）”（以下简称“可转债募资二次修订稿”）。

　　与此前相比， 千红制药 此次的“可转债募资二次修订稿”主要是更新了财务数据，10亿元的募集资金与3个募投项目并没有改变。

　　为何在产能利用率不饱和的情景下， 千红制药 还要募资扩产？为何手握近13亿元可自由支配资金，仍要强推2.9亿元再融资进行补流呢？

　　带着这些疑问，5月27日，时代周报记者致电 千红制药 证券部，一位职员表示不便回应。

　　这巨额再融资的背后，是 千红制药 业绩下滑的现实，2026年一季度出现了“营利双降”。在行业周期低谷选择融资扩产， 千红制药 的这一逆周期操作引发了市场的广泛关注。

　　5月29日， 千红制药 在盘中创出12个月以来的新低6.19元，最终股票价格报收6.33元，公司市值约为81亿元人民币。

　　两次测算收益率不一样的项目

　　天眼查显示， 千红制药 建立于2003年4月30日，注册资金约为12.8亿元人民币，法定代表人是王珂。

　　图片来源：天眼查

　　2011年2月18日， 千红制药 在深交所挂牌上市。公司是国内多糖类和蛋白酶类药品的龙头企业，主要产品为药用酶和多糖类两大系列生化药物，其中药用酶品种主要有胰激肽原酶系列、复方消化酶胶囊（Ⅱ）、门冬酰胺酶系列和弹性酶系列；多糖类品种主要有肝素钠及低分子肝素类系列品种。

　　此次可转债募资最早可以追溯到一年多以前，即2024年11月22日的“向不特定对象发行可转换公司债券预案”，彼时的募集金额为10亿元人民币，募投项目为4个，分别是4.20亿元的“收购方圆制药100%股权及硫酸依替米星原料药生产车间技术改造升级配套项目”、3亿元的“湖北钟祥原料药生产基地一期建设项目”（以下简称“湖北钟祥原料药项目”）、1.80亿元的“ 创新药 研发项目”、和1亿元“补充流动资金”。

　　图片来源： 千红制药 公告

　　尔后，该再融资项目迟迟没有进展，直到一年之后，即2025年11月， 千红制药 对上述募资方案做出了调整，10亿元募资总额不变，可是募投项目减为3个，取消了“收购方圆制药100%股权及硫酸依替米星原料药生产车间技术改造升级配套项目”，3亿元的“湖北钟祥原料药项目”不变。

　　这时，“ 创新药 研发项目”从1.80亿元增至4.10亿元人民币，“补充流动资金”从1亿元增至2.9亿元人民币。

　　图片来源： 千红制药 公告

　　值得注意的是，本次募投的“湖北钟祥原料药项目”，一旦达产后，将形成年产肝素粗品约6000亿单位、高端抗血栓药物（类肝素）2.5吨、粗胰酶125吨、药用蛋白酶750亿单位的生产能力。

　　可是，在2024年11月的募集资金使用可行性分析报告中，该项目经济创收测算的财务内部收益率为19.44%，投资回收期7.13年；可是在修订后的文件中披露该项目的产品主要为自用，变成了“不单独测算经济创收”。

　　说明“两次可行性分析报告披露不一样的原因及合理性”，深交所在问询函中提出了这一疑问。

　　对此， 千红制药 的解释是“主要基于谨慎性原则，考虑项目产品主要用于自用，目的为降低生产成本及保证原材料供应稳定性，为确保效益测算的严谨性与信息披露的准确性，故第贰次可行性分析报告未测算经济创收，由此亦未披露经济创收，具有合理性。”

　　这种解释能否得到深交所的认可，尚是疑问。

　　另外，肝素市场周期波动的危险同样值得关注。海关总署数据显示，2021年6月，我国肝素出口月均价格曾高达15849美元每公斤。尔后肝素原料药价格快速回调，截至2025年12月已回落至4387美元每公斤。

　　更何况， 千红制药 原有的产品产能利用率其实不充分。其“可转债募资二次修订稿”显示，2023-2025年， 千红制药 的制剂产能利用率分别为67.30%、68.49%、79.85%；原料药的产能利用率分别为83.23%、65.87%、82.55%。

　　图片来源： 千红制药 公告

　　即便如此， 千红制药 仍坚持新建产能，宣称产品主要自用、不单独测算效益，却回避“行业去库存未结束、新增产能如何消化”的关键问题，逆周期扩张的合理性存疑，极易陷入产能过剩困境。

　　手握巨额资金却要募资补流

　　“可转债募资二次修订稿”另外一个值得注意的募投项目是“2.9亿元将用于补充流动资金”。

　　 千红制药 在公告中表示，随着主要业务规模持续扩大，仅依靠内部经营积累难以满足营运资金需求，补充流动资金有助于优化财务结构、增强抗风险能力。

　　可是，从 千红制药 的财务数据来看，该公司似乎其实不“缺钱”。

　　截至2025年末， 千红制药 的资产负债率仅为10.39%，流动比率高达8.51%，速动比率与现金比率分别为6.85%、4.85%。

　　从短时间偿债指标来看， 千红制药 甚至可称之为“富裕”。

　　另外从可自由支配资金的视角来看，截止2025年末， 千红制药 的货币金额为4.91亿元、交易性金融资产为5.94亿元、一年内到期的非流动资产为0.76亿元、债券投资为1.30亿元人民币，合计来看，该上市公司可自由支配的钱财约为12.91亿元人民币。

　　图片来源： 千红制药 公告

　　在资金充裕到可以去买银行理财产品的情景下， 千红制药 居 然还要募资“2.9亿元将用于补充流动资金”，的确令人不可 思议。

　　5月27日，南京审计大学金融学院陈金至教授告诉时代周报记者，从公司财报来看，截至2026年一季度末， 千红制药 可动用资金超过12亿元人民币，资产负债率仅11.75%，几乎无有息负债，经营性资金流也在同比增长。“在此环境下发行可转债，其实不是公司真的缺钱，更像是借机锁定将来的极低成本资金。”

　　为了证明将来的钱财缺口， 千红制药 按未来三年营业收入复合增长15%的乐观假设，测算出3.23亿元资金缺口。

　　可是，2023-2025年， 千红制药 的营业收入的年度复合增长率为-6.94%，2026年一季度营业收入同比下滑20.58%，如何能确保未来三年营业收入完成15%的增长呢？

　　因此，深交所也在问询函中明确疑问该增长假设的合理性。

　　若实际增速远不及预期，2.9亿元资金将大量闲置。陈金至教授进一步提示风险， 千红制药 的2025年末交易性金融资产已近6亿元人民币，闲置资金存在低效使用或盲目投机风险。

　　本次可转债募资的第叁个项目是“ 创新药 研发项目”， 千红制药 拟募资4.10亿元人民币，用于三项核心 创新药 的临床试验及上市注册。其中，QHRD106注射液主要用于急性缺血性脑卒中，将推进其III期临床研究及上市注册；QHRD107胶囊主要用于急性髓系白血病，将开展IIb期临床研究；QHRD211注射液则用于内源性生长激素缺乏所造成的儿童生长缓慢，将推进III期临床研究及上市注册。

　　 千红制药 在公告中表示，持续的研发投入是提升核心竞争力的关键。

　　东海证券研报指出， 千红制药 已经有4个 创新药 项目处于II期临床阶段，分别是QHRD107胶囊、QHRD106注射液、QHRD211注射液、QHRD110胶囊。

　　因而可知，在 千红制药 已经有的4个 创新药 项目中有3个需要通过本次募资来实行后期的研发投入。

　　“创新管线密集突破，有望成为公司未来发展新的增长点。”东海证券在研报中指出。

　　值得注意的是， 千红制药 2026年第壹季度的业绩承压，1-3月实现营业收入3.58亿元人民币，同比下降20.58%；归母净收入8505.51万元人民币，同比大幅下滑47.16%。

　　对于业绩下滑的原因， 千红制药 解释称，一方面，去年同期存在大额信用减值损失转回，造成本期利润总额同比减少超过5000万元。另一方面，肝素原料药销售价格仍处于下行区间，加之原料药销量出现阶段性回落，共同造成营业收入同比下降。

　　在业绩下滑、产能未饱和、资金充裕的多重环境下， 千红制药 强势推进10亿元可转债募资，其逆周期扩产与补流操作引发市场广泛争议。深交所的问询、行业周期低谷的压力，和未来营业收入增长假设的合理性，均成为悬而未决的疑惑。

　　在肝素市场尚未回暖、 创新药 研发布满不确定性的当下，这场 “逆势布局” 能否破局，仍待时间与市场的检验。