5月22日，上海珈凯 生物股份 有限公司（下称“珈凯生物”）IPO申请在北京证交所上会获通过。这家为 珀莱雅 、 华熙生物 、巨子生物、林清轩、自然堂等头部品牌供应化妆品功效原料的企业，正式进入IPO“注册关”。根据相关程序，其IPO还需提交注册，等待中国证券监督管理委员会注册结果。
过会其实不是意味着争议终结，在北交所的两次问询中，珈凯生物业绩增长的连续性、产能利用率低但仍持续扩产的合理性等诸多问题凸显，“现金牛”身上的重担是否经得住资本市场的考验还有待观察。
“现金牛”的真实成色
珈凯生物建立于2015年，是一家专业从事化妆品功效原料的研发、生产及销售的高新技术企业。2023年至2025年，公司营业收入分别为2.18亿元、2.42亿元及2.62亿元人民币，实现扣除非我们时常性损益后归属于母公司股东的净收入分别为0.46亿元、0.54亿元及0.62亿元人民币，整体经营业绩维持良好态势。
在资金流方面，2023年至2025年经营活动净资金流分别为5774.68万元、8337.61万元和9152.92万元人民币，逐年攀升。截至2025年末，公司账上用于购买理财产品的钱财合计近4.88亿。
另外，珈凯生物的毛利率连续三年都保持在63%左右，处于行业内较高水平。
值得注意的是，2023年4月20日，公司召开2022年年度股东大会，以现金方式向全体股东派发现金合计2,500万元。2025年5月14日，公司召开2024年年度股东会，以现金方式向全体股东派发现金合计3,077.49万元人民币，两次分红超过5500万元。
从基本面来看，珈凯生物交出了一份颇为漂亮的成绩单。但手握约5亿现金却募资3.1亿用来扩产，这背后的原因成为北交所两轮问询的关键。
北交所两次追问
产能利用率不足但执意扩产，是珈凯生物此次IPO最大的争议点。
招股书显示，珈凯生物的主要业务收入分为绿色天然原料产品和合成产品，2025年营业收入占比分别为65.69%、34.31%。绿色天然原料产品是公司重点布局的战略支撑产品，在报告期内收入占比呈增长趋势。
中国城市发展研究院投资部副主任袁帅向《华夏时报》记者表示：近两年随同着国货彩妆、功效型护肤品牌的快速崛起，供应链自主可控的切实需求不断提升，国产功效原料的市场渗透率正在逐年提升。
在珈凯生物的招股书中，产能利用率一栏显示，2023年至2025年，绿色天然原料产品产能利用率分别为61.19%、49.87%、68.34%；合成产品产能利用率分别为19.31%、25.33%、22.45%。袁帅表示，在以往的条件原料赛道，行业普遍的产能利用率基本维持在60%到75%的区间，头部企业的产能利用率会更高些。而新兴的合成生物赛道因为尚处发展早期，产能利用率普遍偏低，珈凯生物合成生物产能利用率不足25%实际上就是行业一个普遍情况。
面对北交所对产能利用率不足但仍募资扩产的不断追问，珈凯生物在回复中对募资项目定位为“产品不同而非替代、客户群体重叠”，以此来论证募资项目的必要性和合理性。
珈凯生物在问询函回复中表示：此次募资扩产的生产线一方面为高纯度植物提取产品，不同于现有的生产线；另一方面，现有植物提取产品的浓度相对较低，且均为液态，与高纯度植物提取产品（主要为固体）的重量存在明显不同。
在客户群方面，珈凯生物表示新生产线的下游应用场景类似，部分客户存在重叠；并提到上海其然生物科技有限公司，已经在现有合作基础上，对高纯度植物提取原料存在规模化新增需求，双方已就此达成初步合作意向。
珈凯生物本次IPO拟募资3.1亿元人民币，募投项目为年产50吨功能性植物提取物项目，产品为高纯度光甘草定、七叶皂苷、羟基积雪草苷、补骨脂酚及橄榄苦苷，其中高纯度光甘草定、七叶皂苷、羟基积雪草苷已并入《已使用化妆品原料目录》，补骨脂酚已备案，处于安全监测期，橄榄苦苷未备案，根据产品属性，该产品无需备案。招股书显示，此次募资项目建设期为2年，建成后分3年逐步达产，预计2031年产能释放率可达100%，达产期可实现年销售规模4.22亿元人民币，是企业现有营业收入的两倍左右。
产能利用率问询背后的深层困境
从珈凯生物对募资项目的说明可以看出，募资后企业其实不是单纯的扩大现有产能，而是“研发+扩产”双线并行，让企业开启更高效的生产线。但翻看招股书，珈凯生物疑似存在“重销售，轻研发”的状态，这或许也是北交所对产能利用率不断追问的核心所在。
“造成产能利用率不高的核心原因首先是技术落地的适配性问题，合成生物的实验室制备工艺和大规模量产工艺之间存在明显的技术鸿沟，很多企业的产能建设是基于实验室数据规划，但实际量产进程中会遇到转化率低、杂质难以控制等诸多问题，造成产能无法充分释放；其次是下游市场的接受度问题，合成生物来源的功效原料属于新事物，品牌方和消费者的认知都需要培育，下游订单的增长速度跟不上产能建设的速度，自然会出现产能闲置的情景。”袁帅表示。
翻看招股书，记者发现，在主要费用情况分析说明表中，珈凯生物2023年至2025年的研发费用占营业收入的比重分别为8.45%、7.89%、7.37%，而销售费用占比最高，分别为16.84%、15.15%、16.12%，是研发费用的2倍左右。对照同规模的维琪生物，研发费用与销售费用占比基本持平，均为10%左右。
从人员结构来看，截至2025年12月31日，管理人员54人，占比27.27%；销售人员52人，占比26.26%；而研发人员共31人，占比15.66%。截至 2025年12月31日，公司共拥有包含33项发明专利在内的66项专利权（含一项境外发明专利）。
针对珈凯生物产能利用率低、未来客户拓展和研发费用占比低于同行业可比公司等诸多问题，《华夏时报》记者5月26日向珈凯生物发送采访函并致电，截至发稿未收到回复。
“虽然当前的产能利用率偏低，但只要能够跟上行业技术迭代的节奏，后续的市场空间仍然值得期待。整个行业的发展逻辑已经从过去的追求产能规模，转向了追求技术精度和产品不同化，甭管是产能布局还是研发投入，最终都要围绕下游的真实需求落地，才能在日益激烈的市场竞争中站稳脚跟。”袁帅表示。
珈凯生物此次成功过会，让其离成功IPO更近了一步。但如何能在产能扩张和技术之间保持平衡，让内核更稳，才是未来跻身资本市场后真实的考验。