珠海富士智能股份有限公司（下称“富士智能”）主营消费电子与汽车精密结构组件，将于2026年6月22日上会接受北交所上市委审议。
就在这道关口前，公司披露的2026年一季度数据其实其实不好看：扣除非我们时常性损益后归母净收入只有1635.2万元人民币，同比下降24.92%。公司自己给出的半年度预告把这条下行线拉得更长——2026年1-6月预计扣非归母净收入3600万元至3800万元人民币，同比降低13.15%至19.83%。
两头被夹，应收账款成问询重点
富士智能的业绩变脸不是突发，2025年那份“还在增长”的成绩单本身就已经透支。这一年公司营业收入11.89亿元人民币，同比增长22.01%，看起来体面；但归母净收入8754万元人民币，只增长了6.97%。两条增速之间的缺口去了哪里——营业成本同比上升25.66%，跑赢了收入，综合毛利率因此从2024年的21.76%滑到19.43%，一年掉了2.33个百分点。
收入还在涨、利润却追不上，根子在两端被夹。下游看，2025年公司前五大客户是海信（8.24%）、索尼（7.96%）、 震裕科技 （7.29%）、富士胶片（6.48%）和TCL（5.32%），前五大客户合计占比已从2023年的53.4%降到35.3%——去集中化的另一面，是公司从单个龙头项目里能拿到的份额在变薄。上游正相反，前五大供货商占比逆势升到40%，比2024年的32.8%抬高了7.2个百分点。铜、铝这些金属原材料涨价时，公司既压不动越来越集中的供货商，又顶不住客户每年的降价惯例，两头的价差只能自己咽。利润被成本吞掉之后，这份增长的含金量，还剩多少？
答案藏在应收账款里。2025年末，公司应收账款账面价值3.60亿元人民币，比上年增加9297万元人民币，占总资产的比率也从23.25%升至25.70%；更要盯的是节奏——应收账款增速约34.9%，明显快于22.01%的营业收入增速。钱确认成了收入，却还躺在客户的账上没回来。
这种错配其实其实不新鲜。2023年公司归母净收入3093.2万元人民币，当年经营活动资金流量净额却是-2233.7万元人民币，账面上挣了钱，经营现金反而“失血”。尔后两年资金流转正，2025年回到1.32亿元人民币，可回款的集中兑现本身就说明账期在前期被拉长过。这里只陈述一个客观差值：应收账款增速高于营业收入增速，回款节奏需要持续观察。
监管把这个疑问问了两轮。富士智能1-2年、2-3年账龄的应收账款坏账计提比例分别为10%、30%，而同行业可比公司同账龄的均值是13.57%、38.57%——计提得比同行松，账面利润自然好看一些。这是审核问询函里反复出现的关切点：业绩增长的可靠性与可连续性，在第壹轮问题4“业绩增长真实合理性”中被问过一次，又在第贰轮问题3“业绩增长可靠性及可连续性”中被继续追问。试问，一家连最起码的业绩可靠性都需要被监管层反复问询的企业，又咋禁得起资本市场的审视？
监管的落点很明白，不在大客户当下的信用，而在已经拖到1-2年、2-3年的长账龄。公司的回应是把客户的“名气”摆出来——索尼、 宁德时代 、海信、TCL，资质都很硬，期后回款也不差。问题在于，账龄已经延伸到两三年的那部分钱，靠客户是龙头这一点，对得上账龄本身的危险么？
过半资金投向毛利率逆势下滑的业务
业绩存疑之际，富士智能给出的解法是把盘子铺得更大。公司本次拟募集资金2.78亿元人民币，其中电芯精密结构件项目独占56.52%，拟投入约1.57亿元人民币，是三个募投项目里最大的一笔。逻辑上这是向 新能源 电芯结构件转型的下注——电芯结构件收入占比的确在快速爬升，从2023年的8.5%升到2025年的24%。
然而，招股书上会稿显示，与可比公司均值相比，公司电芯结构件的毛利率已经出现逆转。2023-2025年，公司该业务毛利率均值分别为22.9%、21.6%和18.2%，而四家可比公司的均值分别为21.8%、19.5%和18.9%，在前两年占优的情景下，富士智能2025年该业务的毛利率已经低于可比公司均值，但上会稿仅表示“由于细分产品不同，上述公司之间毛利率存在不同，公司的毛利率整体位于同行业上市公司合理区间内，具有合理性”，没有给出2025年毛利率低于可比公司均值的原因分析。
而且，公司的现有产线还没填满，产能利用不足的特征明显。2025年公司消费电子CNC工序产能利用率83.02%、汽车冲压工序86.42%，都没到饱和，部分年份还更低。一边是开工率不足9成的现有产能，一边是把过半募资压上去新增产能——现有的还没消化完，新建的这部分，将来由谁来接？公司在上会稿中坦承，“若未来宏观经济环境或下游行业发展态势发生变化，造成市场需求增长放缓，或公司市场开拓、客户认证进度不及预期，则可能面临新增产能无法完全消化的情形，进而对公司的经营业绩发生一定影响”。
奇怪的是，对于使用过半募集资金的项目，富士智能在上会稿中并未给出该项目达产后的效益分析，仅列示了项目建设的可行性和必要性等信息，这与一般拟IPO企业的做法判然不同。
产权瑕疵、历史收购和内外资变更
消化能力之外，还有几道富士智能迄今没把话说圆的坎儿。其一是厂房权属：公司有约6820平方的租赁厂房直到今天未办理建设规划审批和竣工验收手续，占其生产面积的5.44%，客观上存在被责令搬迁或处罚的合规瑕疵。
其二是上市前的一笔收购：2023年6月公司以非同一控制下企业合并方式收购合肥卓源，评估作价5175万元人民币，同时合肥卓源原股东及其近亲属投资设立的合伙公司珠海卓源与公司签订增资协议，约定珠海卓源向公司增资3000万元人民币，投前估值6亿元人民币，投后珠海卓源持有公司4.76%股权，对应PE10.32倍（按发行人2021年净收入5814.3万元计）。珠海卓源合伙人包含：合肥卓源原股东郑土红及其儿子郑博、合肥卓源原股东古利军、合肥卓源原股东尹林超的配偶胡敏。2023年6月入股却根据2021年净收入计算，这一行为招致北交所的问询，要求公司说明合肥卓源原股东（郑土红、古利军、尹林超）从持股合肥卓源情况，到通过珠海卓源投资公司的股份或份额变化过程；结合持股合肥卓源比例和持有珠海卓源份额比例的对应情况、确定过程及依据，说明是否存在代持或利益输送的情形，及合肥卓源原股东是否参与公司的实际经营，是否与公司的实际控制人形成一致行动关系。
公司在回复函中表示，“未根据2022年度净收入确定主要因素为 2022年度受公共卫生事件影响营业收入、净收入大幅下滑，具有偶发性”。若以2022年净收入2939.2万元计算，珠海卓源投资入股时的PE高达20.4倍。
其三是历史沿革：2017年3月，原外资股东富士机电将其持有的全部股权以象征性的1元代价转让给鲁少洲、董春涛，而彼时公司经评估的净资产高达1.07亿元人民币，公司由外资变为内资，这段“去外资化”的过往同样在第壹轮问询中被关注，公司解释为“持股方式调整”。
三道坎叠在上会前，公司能取得审核人员的信任么？
股权、治理与历史诉讼
在股权结构和治理方面，鲁少洲与董春涛分别直接持股32.08%、31.39%，二人合计直接持股63.47%，再加上一致行动安排，合计控制74.40%的表决权——这意味着这套控制权是“拼”出来的，一旦两位实控人意见分歧，公司就可能陷入决策僵局。本次发行后，实控人表决权还将稀释约14.76个百分点至59.65%。控制权靠协议维系、又要被进一步稀释，这正是监管在两轮问询里反复盘问一致行动机制的原因。
上会稿显示，实控人之间的《一致行动协议》签于2017年2月21日，并在2026年6月8日签署补充协议，约定双方分歧无法达成一致时以鲁少洲意见为准。
诉讼与处罚方面，招股书上会稿仅披露1宗民事诉讼：公司全资子公司合肥卓源的东莞分公司就买卖合同纠纷起诉宁夏宝丰 昱能科技 ，涉案503.6万元人民币，已于2025年达成调解、尚在按月履行，公司为原告。
富士智能在智能显示终端大尺寸铝制电视边框这一细分市场具备较高份额，但未上市业绩已变脸、过半募投资金投向毛利率下滑且开工率不足的项目，仍构成其上会审核的现实障碍。