【清园股份】年客流近千万却-增收不增利-，清明上河园赴港IPO背后的资本迷思

　　 河南省 5A级景区中位列第壹的清明上河园赴港IPO。6月17日，北京商报记者从港交所官方网站获悉，开封清明上河园股份有限公司（以下称“清园股份”）第壹次递交上市申请，独家保荐人为 招商证券 国际。这座根据宋代画作《清明上河图》缔造的大型实景旅游演出主题园区，2025年共接待游客960万人次。招股书显示，2023—2025年其营业收入持续增长，但因持续加码演艺项目及NPC互动体验，营运、销售、劳工等成本大幅攀升，净收入与毛利率一路下滑。增收不增利的情景下，清园股份反而进行大手笔分红，三年累计派息8.04亿元人民币，超过同期净收入总和，致使流动负债净额增至3.53亿元人民币，账面现金仅余4000万元。另外，核心演出《大宋·东京梦华》版权由公司与第叁方共有，内容迭代需经对方同意。增收不增利、流动性承压、IP自主权缺失，让清园股份在从传统景区转型为体验式景区的道路上阵痛不断。赴港上市能否助其渡过难关，还有待市场检验。

　　增收不增利

　　清园股份的招股书显示，2023—2025年，公司的营业收入逐年增长，分别为6.73亿元、7.42亿元、7.46亿元人民币。

　　但这座在 河南省 5A级景区中位列第壹、在中国单一主题园区中位列第四的大型实景旅游演出主题园区，净收入却不增反降。

　　根据招股书信息，2023—2025年，其净收入从2.85亿元逐年下滑至2.78亿元、2.12亿元人民币，毛利率从67.6%降至62.3%、51.8%，园区运营的毛利率也从68.4%降至64%、50.3%。

　　记者了解到，清园股份是位于 河南省 开封市 的文化主题园区及旅游表演的开发商和营运商，其核心营运业务是清明上河园。2025年，清明上河园共接待游客960万人次。

　　从收入结构上看，清园股份的收入主要来自园区运营、旗舰演出门票销售及其它服务，但对门票和演出的依赖性较高。

　　招股书透露，2023—2025年园区运营所引发的总收入分别约为5.28亿元、5.69亿元及5.83亿元人民币，分别占年度总收入的约78.5%、76.7%及78.2%。园区运营业收入入又进一步细分为入场门票销售、租赁收入、餐饮及酒店服务，其中三年的入场门票销售收入分别为4.67亿元、4.96亿元和5.02亿元人民币，分别占园区运营业收入入的比重为88.5%、87.2%和86.1%。

　　旗舰演出《大宋·东京梦华》的演出门票销售收入分别为1.18亿元、1.26亿元及1.2亿元人民币，分别占年度总收入约17.5% 、17%及16.1%。

　　世界旅游城市联合会特聘专家、教授王笑宇认为，毛利率下跌15.8个百分点，比净利率的下跌幅度更值得警惕。一方面，在文旅消费回归理性的大趋势下，清明上河园的客单价偏高；另一方面，毛利率说明成本结构在恶化，是治理层面存在问题。其“门票+演出”收入占比过高的结构本身存在隐患。与可异地复制的IP“印象”系列相比，《大宋·东京梦华》演出是依附于景区流量的配套产品，299元的票价中，60%—70%是景区流量的成本分摊，其实不是IP本身的市场溢价，产品吸引力稍显不足。

　　人工等经营成本增加

　　游客在增加，收入在增长，为何清园股份的净收入、毛利率反而降低了？

　　对此，清园股份在招股书中解释，原因在于新推出《清明上河·宋宴》、园区升级和演艺节目日趋丰富，由此销售成本的增长速度快于收入，包含人工成本在内的经营成本增加。同时，新项目及设施完成及使用后，折旧及摊销也随之增加。

　　成本一路狂飙，收入望尘莫及，这是清园股份从传统型景区向体验型主题园区过渡面临的阵痛。

　　最明显的增长成本之一是劳工。体验型主题园区以沉醉式的演出和互动体验为主要吸引力。2023—2025年，清园股份分别进行了423、472及474场《大宋·东京梦华》演出。另外，园区每日安排410余场现场表演，涵盖马战、水战和传统宋代民俗活动，如传统游戏和戴花游园。每日，园区内还组织约280场NPC互动表演，这些角色饰演、剧情导向任务及随机互动任务，让游客能参与主题场景，获得更强的现场投入感。

　　由于NPC互动具有高度非标性，其质量与口碑高度依赖一线员工的创造力与情绪劳动，这进一步削弱了园区通过标准化服务控制成本的能力。

　　清园股份也在招股书的危险因素一项中提到，劳动力短缺或营运中断可能损害其经营业务的能力。若客流量大幅超出预期，或发生其它意外情况，可能无法在保安人员及专业表演者等关键岗位维持充分人手，可能被迫聘用临时工人并承担更高的劳工成本，造成营运开支增加。

　　北京商报记者还注意到，截至2025年末，清园股份未为部分员工缴纳社会保险及住房公积金，也未根据员工实际薪金水平足额缴纳上述款项。2023—2025年，其在社会保险及住房公积金方面的缴费缺口总额分别约80万元、180万元及370万元人民币，累计欠缴金额达630万元。这一欠缴缺口占清园股份各年度净收入的比率分别为0.3%、0.7%及1.7%。

　　招股书显示，依据相关法律，按2023—2025年社会保险及住房公积金最低缴费基数计算，并计及因未按要求整改而可能引发的所有罚款，公司或面临的最高处罚金额约1890万元。

　　大手笔分红造成净资产缩水

　　净收入、毛利率逐年下降，清园股份却在三年间进行大额现金分红，总金额甚至超过了三年的收益总和，这也直接造成了其流动负债净额持续扩大。

　　招股书透露，清园股份在2023—2025年分别宣派现金股息8000万元、4.42亿元及2.82亿元人民币，累计派息金额达8.04亿元人民币，这一数值超出了其三年的收益总和7.76亿元人民币。截至递表，上述股息已悉数派付。

　　进行大手笔分红后，清园股份2023—2025年各年度的流动负债净额一路上升，从1.58亿元 、2.87亿元人民币，再到3.53亿元人民币，其资产净值也由2023年12月31日的4.45亿元减少至2024年12月31日的2.81亿元、2025年12月31日的2.12亿元人民币。

　　针对招股书透露的“透支式分红”问题，中国城市发展研究院投资部副主任袁帅在接受媒体采访时表示，这种“利润还没捂热就全部分给股东”的操作，难免会让市场疑问：清园股份是否有充分的钱财支撑后续的运营投入和业态升级？实控人是否存在上市前快速套现的倾向？

　　从港交所的审核逻辑来看，袁帅提出，在自身流动性已经承压的情景下还要大额分红，显然不符合正常的企业经营逻辑，除非清园股份能够给出足够正确的分红依据，并且证明自身有能力补充流动资金、覆盖到期债务，不然这一问题很可能会成为上市路上的重要问询点。

　　利用一级IP《清明上河图》破局

　　除了成本上涨、流动负债净额增加等，清园股份还面临更多难题。作为依靠实景演出互动吸引游客的主题园区，清园股份的内容创新升级节奏却被外部掣肘。

　　招股书透露，清园股份于2007年与阳朔帅元科技发展有限公司（以下称“阳朔文化”）订立合同，共同设计及创作《大宋·东京梦华》。根据合同规定，除署名权及更改权外，公司与阳朔文化共同拥有该演出的所有其它版权。

　　王笑宇认为，《大宋·东京梦华》本身是二级IP，依附景区流量和一级IP存在，没有独立的流量来源和议价权，也不可异地复制，估值天花板低，这也是 宋城演艺 、 华谊兄弟 等IP公司长期跑不通的根本问题。

　　其实，清园股份此番赴港IPO背后，还有一段长达数年的沪深A股闯关史。2016年5月16日，清园股份以协议转让方式在新三板挂牌，2018年退出新三板市场。两年后，清园股份又聘请 中信证券 启动A股上市辅导，但这条道路其实不畅，在经历横跨五个年头的23期辅导报告后，其A股上市计划始终未能成行。

　　清园股份在此次递交的招股书中提到，募集资金将用于现有主题园区南面的扩建、全新大型室内演出项目的制作策划及相应室内剧院的建设、现有主要表演及园区内核心建筑的升级与翻新，和拓展管理服务业务。

　　王笑宇表示，清园股份的核心竞争力就是手中的一级IP《清明上河图》。这幅画描绘的北宋市井文化，比“武侠”或“中原文明”拥有更广阔的延展空间，可辐射餐饮、住宿、文创、研学、夜游及海外巡展等多元业态，这是其独有的结构性优势。但目前，园区仅将《清明上河图》作为主题背景，而非内容母体。真实的路径应是将其拆解为虹桥、漕运、瓦舍等50—100个可体验的文化元素，做成有独立吸引力的产品，而非容易的功能叠加。

　　在王笑宇看来，清园股份此次港股上市，是河南文旅资本化的重要一步。但从招股书透露的财务结构和治理结构看，清园股份需要从“单点 IP依赖型景区”向“多业态文化母本平台”转型。能否在24—36个月内完成这轮转型，决定了其在港股市场的长期估值水平。