【千分一】千分一扩产逻辑存疑 - 业绩增长-虚火-难掩盈利脆弱底色，以价换量仍难阻产能利用率骤降 - 读懂IPO

　　依托智能笔ODM代工与海外电商渠道的双重驱动，深圳千分一智能技术股份有限公司（下称“千分一”）在2022—2025年间，实现了营业收入三年增长超四倍、净收入增长超八倍的高速扩张。

　　不过，时代商业研究院发现，千分一高速增长的表象之下隐忧已现，2025年该公司营业收入与净收入增速均大幅回落，产品单价持续下行，经营资金流长期与利润背离；这时，该公司产能利用率从2024年的满负荷骤降至2025年的七成，存量产能尚未消化，却仍计划募资近4亿元激进扩产。业绩质量与产能效率的双重矛盾，正成为本次IPO审核中最严峻的考验。

　　6月5日，就业绩增长质量、募资必要性与产能消化等诸多问题，时代商业研究院向千分一发送邮件并致电询问。6月8日，该企业对相关问题作出回复。

　　增量不增质：三年高增长难掩盈利底色脆弱

　　2022—2025年（下称“报告期”），千分一的营业收入规模实现快速扩张，但增长驱动逻辑已发生转变，盈利质量同步出现明显滑坡。

　　从增长结构来看，千分一营业收入增长主要依赖销量提升，而非产品溢价。招股书显示，2023—2025年，智能笔平均单价累计下跌25.37%。千分一向时代商业研究院回复称，智能笔销售均价下降主要系客户自身产品结构调整，和与战略客户合作规模增加时给予一定的价钱优惠。

　　这折射出行业竞争加剧的现状——随着华为技术有限公司、小米集团（1810.HK）等消费电子巨头入局智能笔赛道，中小厂商只能通过以价换量的形式抢占市场份额。

　　量增价跌的模式直接挤压了利润空间。招股书显示，2025年千分一净收入增速从上年的178.29%骤降至38.17%。千分一向时代商业研究院回复称，净收入增速下降是因为毛利率同比下降2个百分点（受产品结构变化、线上降价促销及原材料价格波动影响），和为拓展智能生活线上业务而激增的销售费用（同比增加4723.72万元）。

　　增速大幅跳水的背后，是毛利率回落2个百分点与销售费用激增的双重挤压。为了维持海外电商渠道的销量，该公司大幅增加平台推广费用，电商平台费从2022年的458万元飙升至2025年的1.08亿元人民币，三年增长了近23倍，获客成本的持续走高正在不断吞噬利润。

　　更值得注意的是，盈利质量的持续恶化。尽管账面净收入连年增长，但该公司经营活动资金流连续三年为负，近三年累计净流出超6400万元。千分一向时代商业研究院回复称，公司经营活动资金流量持续为负,主要系公司将收到的商业承兑汇票、信用等级较低的银行承兑汇票进行贴现，相关资金流入分类为筹资活动资金流量。

　　即便根据该公司口径，将商业汇票贴现资金流从筹资活动调整至经营活动，2025年调整后的钱财流仍较净收入存在6000余万元的缺口。

　　这一缺口的核心或在于应收账款的高速增长：招股书显示，2023年至2024年，该公司应收账款增速连续两年超过营业收入增速，2025年末应收账款余额达到1.95亿元人民币，占流动资产的比率超过30%，账款回收的危险正在进一步累积。

　　千分一的业绩增长属于典型的“增量不增质”——依赖降价和赊销，而非技术或品牌溢价。利润增速骤降、获客成本激增、资金流持续为负、应收账款高企，共同反映出盈利质量的脆弱性。

　　产能“冰火”一年间：从满产到闲置，扩产合理性存疑

　　与业绩增速放缓同步出现的，是产能利用率的大幅跳水。千分一的产能规划与市场需求之间出现明显错配，而激进的募投扩产计划则进一步放大了这一矛盾。

　　招股书显示，2024年千分一产能利用率高达99.06%，几乎满负荷运转，这也成为其募资扩产的核心依据。然而仅一年后，这一指标便骤降至70.81%，闲置产能高达530万支。

　　对于如此剧烈的波动，千分一向时代商业研究院回复称，受业务规模快速提升影响，公司2024年新增产线及相关设备，带动公司全年产量大幅增长、产能利用率同比提升。2025年，公司产量虽然进一步增长，但受扩产影响，产能利用率较上年有所下降，具有商业合理性。

　　但这一解释难以遮掩需求端的疲软。从订单数据来看，据该公司向时代商业研究院回复，2026年一季度新签订单金额为3.29亿元人民币，同比仅增长21.79%，远低于过往年度的营业收入增速（过去三年增速均值为75.43%），订单增长动能已明显减弱。

　　客户层面同样不容乐观：招股书显示，2025年，昔日第壹大客户 科大讯飞 （002230.SZ）直接跌出前五大客户名单。千分一向时代商业研究院回复称， 科大讯飞 采购下滑，系原合作学习机项目进入尾声、新项目未量产，叠加市场竞争加剧。

　　在此环境下，千分一仍计划募资3.92亿元建设新生产基地。招股书显示，该项目将新增年产1000万支智能笔和20万支智能生活产品。千分一向时代商业研究院回复称，本次募投项目达产后，公司生产规模将进一步扩大，供货能力也将进一步提高。

　　然而，在存量产能尚未消化、订单增速持续放缓的情景下，该公司却大举扩产，这一决策的合理性令人存疑。

　　更值得警惕的是，整个智能笔行业已发生深刻变化。市场正从增量竞争转向存量博弈，下游头部品牌“去ODM化”趋势日益明确—— 科大讯飞 、联想集团（0992.HK）等企业纷纷加大自研投入，逐步降低对代工的依赖。在此行业趋势下，千分一的激进扩产计划不仅难以破解困局，反而可能加剧产能过剩。

　　业绩增速放缓与产能闲置正形成相互强化的恶性循环：为了消化存量产能、摊薄固定成本，公司被迫继续降价促销、放宽信用政策，结果造成产品单价持续下行、应收账款不断攀升、资金流进一步恶化；而资金流的紧张又反过来制约新客户拓展、产能效率优化，使公司只能困守在低端ODM业务中，最终陷入“以价换量—利润下滑—产能闲置—再以价换量”的怪圈。

　　核心观点

　　总体来看，千分一当下袒露的业绩疲软与产能错配问题，是ODM代工模式在行业进入存量博弈、下游品牌加速自研环境下的一定结果。

　　短时间而言，存量产能闲置引发的固定折旧支出、高企的应收账款回款压力，叠加产品价格持续下行的影响，千分一盈利水平将持续承压。

　　放眼中长期，下游头部客户不断缩减代工订单，行业整体产能趋于过剩，市场增长空间已明显收窄。在行业趋势发生深刻变革的环境下，千分一逆势推进扩产计划，进一步放大了经营风险。

　　对于当下的千分一而言，能否正视行业变化，及时调整产能规划、稳固客户合作、管控账款风险，或是其此次IPO务必直面的核心议题。