【必迈体育】李宁前CEO掌舵必迈体育IPO - 高瓴1亿入局 上市前分红1.4亿 实控人欠债1.75亿

　　2026年6月，北京必迈体育股份有限公司（下称“必迈体育”）正式获得深交所主板受理。

　　这家由李宁前总裁张志勇开办的跑鞋企业，是近几年运动鞋服行业少有的“逆周期增长”企业。

　　相比老东家李宁利润同比下降，必迈体育2024年公司利润同比增长157.04%，2025年再次增长64.72%。

　　而同期，据新浪财经统计，六家同行业可比公司2025年净收入平均增速为-19.91%，很多企业甚至出现亏损。

　　这份高增长背后却显现出另一幅画像：超过六成收入来自日本品牌美津浓授权经营，自有品牌贡献不足四成；研发费用率连续三年不足0.7%，不到同行平均水平的三分之一；生产长期依赖OEM代工，自有工厂直到2025年才正式投入生产；IPO前两年累计现金分红1.36亿元人民币，而实际控制人张志勇仍背负约1.75亿元到期在即的债务。

　　一份逆着行业周期的增长答卷：借来的品牌，远低于特步国际的研发投入

　　根据弗若斯特沙利文数据，按跑步鞋产品在中国大陆的营业收入排名，必迈体育在全球运动品牌企业中位列第12位，在中国本土运动品牌企业中位列第6位。

　　这家公司的开创人张志勇，1992年加入李宁，成为李宁的第12号员工。

　　2001年，张智勇升任李宁总裁，把李宁从10亿做到20十年94.85亿巅峰。

　　2012年张智勇卸任总裁后，率领一众李宁的旧部从零开始，由“跑鞋”切入运动赛道，建立起必迈体育。如今公司总经理董俊、董秘王亚磊、财务责任人李超均身世自李宁。

　　2023年至2025年，公司归母净收入分别为0.55亿元、1.43亿元和2.35亿元人民币。

　　其中，2024年同比增长157.04%，2025年再次增长64.72%。

　　而同期，据新浪财经统计，六家同行业可比公司2025年净收入平均增速为-19.91%，运动鞋服板块普遍陷入亏损与低迷。一边是全行业退潮，一边是它一骑绝尘。

　　盈利能力同样惊人。

　　2025年，公司加权平均净资产收益率（ROE）达到53.85%，远高于同行普遍10%—15%的水平——它是行业龙头的近四倍。

　　综合毛利率三年分别达到45.97%、49.66%、51.92%，其中跑步鞋毛利率已从2023年的47.89%提升至53.66%。

　　不管利润还是回报率，它都站到了行业前列。

　　公司主要靠线上直销作为主要收入。2023-2025年三年间，发行人线上直销收入分别为5.6亿元、9.79亿元和12.37亿元人民币，占营业收入的比率分别为52.56%、65.13%和68.06%。

　　公司的线下直营业收入入则从2023年的1.22亿元降至6882万元人民币，2025年线下直营业收入入仅占比3.79%。

　　拆开必迈体育的商业模式，会发现支撑利润的三块基石，都带着明显的“借力”色彩。

　　这家运动公司的最核心品牌，是借来的。

　　真正挣钱的，其实其实不是公司自有品牌“必迈”，而是经营的日本品牌美津浓。

　　招股书显示，公司全资子公司上海美锦拥有日本美津浓（Mizuno）在中国大陆地区（不含港澳台）的独家授权经营权。

　　报告期内，美津浓品牌贡献主要业务收入分别达到68.73%、62.13%、62.16%。

　　连续三年，占比始终超过六成。

　　相比之下，自有品牌“必迈”收入占比仅28.09%、35.8%、35.78%，始终不足四成。

　　说白了，这家冲刺主板上市的国产跑鞋企业，最挣钱的部分，商标不归它所有。

　　虽然双方授权目前已续签至2031年底，并约定自动延续至2041年，但品牌所有权始终掌握在美津浓手中。

　　授权可以续签，却其实其实不意味着议价权属于必迈。必迈体育在合作中处于偏弱的议价地位——供货政策、分陈规则、合作范围，主动权都在对方手里。

　　品牌之外，第贰根柱子工厂同样如此。

　　报告期内，公司长期采用OEM代工模式。

　　2023年、2024年，公司产成品全部依赖外购，比例均为100%。

　　直到2025年，湖南必迈生产基地正式投入生产，自产比例仍仅为2.03%，外购比例仍然高达97.97%。湖南必迈生产基地，2025年10月才正式投入生产，规划4条产线目前仅2条投用，全部投入生产后年产能不过250万双。

　　换句话说，上市前三年，公司几乎没有真正自己生产鞋。

　　更值得注意的是募投方向。

　　此次IPO，公司拟募集资金15.03亿元人民币，其中“品牌建设及营销推广项目”投入8.02亿元人民币，占募资总额53.35%。

　　这时，还计划投入2.68亿元建设智能产业园，继续扩大自产能力。招股书并未披露新增产线未来对应的新增产能利用率，也木有详细说明新增产能将由哪些订单消化。

　　公司的库存商品很多，但存货降价计提准备却远低于同行。

　　2025年末公司账上存货2.15亿元人民币，占资产总额的20.4%，账上每五块钱资产就有一块压在货里；而公司存货降价准备计提比例仅2.2%，明显低于同行约8.01%的水平。

　　作为一家主打“专业跑鞋”的企业，必迈体育的研发投入却长时间处于行业末位。

　　报告期内，公司研发费用分别为935万元、1052万元和1258万元。

　　研发费用率分别仅为0.88%、0.7%、0.69%，连续下降。

　　这一水平，不足同行平均值约2.27%的三分之一。

　　相比之下，中国本土跑鞋龙头特步国际2025年度研发费用为4.1亿元人民币，研发费用率为2.9%

　　截至2025年底，公司研发人员仅27人，占员工总数不足3%。

　　公司及子公司累计拥有3项发明专利，也未参与任何国家标准或行业标准制定。

　　与研发形成鲜明对照的是营销费用。

　　公司在2025年销售费用率为30.74%，相比2024年同期的32.86%已经有所下降，仍然比特步国际的22.58%要高8个百分点。

　　本次IPO募集资金超过一半投向品牌推广，而研发项目并未单独成为主要募投方向。

　　在募投项目“品牌建设及营销推广项目”中，线上推广更是投入3.14亿元人民币，占比约四成。

　　对于一家以专业跑鞋为卖点的企业而言，未来品牌竞争到底依赖产品创新，还是持续营销投入，值得持续观察。

　　IPO之前，两次分红背后，是一场债务倒计时

　　真正把这份利润与IPO联系起来的，是另一组数字。

　　递表前两年，公司连续实施两次现金分红。

　　2025年3月分红5360万元人民币，2026年再次分红8281万元人民币，累计现金分红约1.36亿元人民币。

　　控股股东Belugaz Limited持股40.11%，由张志勇100%控制。说白了，分红中约四成最终流向实控人。

　　而张志勇个人，正背着一笔1.75亿到期在即的债。

　　招股书透露，实际控制人、老总张志勇尚未偿还的借款余额约1.75亿元人民币，到期日为2027年至2028年；董事、董事会秘书王亚磊亦有约0.16亿元未偿借款，2028年到期，两人合计约1.91亿元人民币。

　　更值得注意的是时间。上市后，张志勇通过Belugaz间接持有的股份要锁定36个月（预计至2029年），偏偏债务大限就压在这段锁定期里。

　　张志勇没法靠减持套现还债，一旦债权人申请司法冻结、拍卖股份，控制权即刻动摇；若两人被列为失信被执行人，将依法丧失董监高任职资格，管理层随之振荡。

　　假如张志勇要完全靠公司分红覆盖1.75亿元债务缺口，按其40.11%的间接持股倒推，公司需分红约4.36亿元——而报告期三年累计归母净收入不过约4.33亿元人民币，已经接近报告期三年全部归母净收入总和。

　　但截至2025年末，公司仍然欠关联方张志勇1768万元。2023-2025年三年间，公司连续向关联方拆借资金。

　　截至招股说明书签署日，必迈体育向张志勇的借款本金及利息均已清偿完毕。

　　2025年11月，高瓴的青岛高瓴颂袀企业管理合伙公司（有限合伙）斥资约1亿元获得公司5.1%股权，将公司估值拉升到20亿元人民币。

　　客观来看，必迈体育其实其实不存在明显“利润注水”迹象。

　　报告期内，公司经营活动资金流净额分别达到1.72亿元、2.24亿元和3.54亿元人民币，均高于同期净收入。

　　扣非净收入与归母净收入也基本一致，利润质量较好。

　　另外，美津浓授权目前已延续至2041年，中国跑步市场仍保持增长，全国马拉松赛事数量持续增加，行业需求并未消失。

　　这些都是真实存在的优势。

　　但另一面同样无法忽视。

　　支撑利润的核心资源——品牌来自授权、制造依赖代工、市场依赖营销，而研发长期低于行业平均。

　　这些因素共同构成了公司当前的高盈利模式，却也意味着增长的主动权，并未完全掌握在自己手中。

　　此次IPO前，高瓴旗下青岛高瓴颂袀成为公司新增股东，持股5.1%。未来，高瓴在体育消费领域的资源能否与公司形成协同，将成为市场关注的另一看点。

　　是未来几年，自有品牌“必迈”能否真正突破目前不足四成的收入占比，把增长建立在自己的品牌和产品之上。