【维度科技】IPO雷达- 应收账款增速高于营收增速，维度科技募资13.90亿元合理吗？

　　深耕光通信测试的深圳维度科技股份有限公司（简称“维度科技”）已递交创业板IPO申报稿，拟募资13.90亿元人民币。

　　受益于AI算力爆发，这家“光通信卖铲人” 2023-2025营业收入复合增速99.49%，2025年净收入从1,112.96万元增至9,734.83万元。

　　数据来源：WIND

　　除了光鲜的业绩，也注意到，维度科技有着IPO前分红1,100万元、应收账款三年增长229%等诸多问题。 实控人双向落袋

　　截至递表前，维度科技实控人周其合计控制公司85.14%股份，其中包含直接持有公司69.85%的股份，通过泰翔投资间接控制公司14.14%的股份，通过协心投资间接控制公司1.15%的股份。

　　数据来源：招股书

　　招股书透露，2023年、2024年维度科技未实施现金分红，仅在业绩爆发的2025年现金分红1100万元。根据周其85.14%的持股比例测算，去年分红中周其可分得约936.54万元。多名投行资深保荐人士表示，成长型拟IPO企业申报前突击大额分红属于监管重点关注情形。

　　还注意到，在递表前三个月，周其将持有的0.85%股份以1,700万元转让给萨普投资，交易估值与2025年12月深 创投 入场的20亿元投后估值一致。 “IPO前突击分红且绝大部分流向实控人，同时实控人又通过 股权转让 套现，这两件事放在一起看，很难不让人疑问‘上市前先落袋为安’的动机。”长期关注IPO项目的投资人吴晗天表示。

　　维度科技则在招股书中表示，“如果周其使用其实际控制人地位和对公司的影响力，对公司的经营决策、对外投资等重大事项实施不妥控制，可能会使公司和中小股东利益受到损害。”

　　除了上市前“突击分红+套现”外，维度科技的股权演变历史中，还有一段为期8个月的“亲属入股又退场”。

　　2020年4月，周其将1%股权分别转让给岳母鲁玲玲、姐夫孙召请，仅8个月后又悉数转回公司实控人名下。周其、鲁玲玲、孙召请均已确认上述两次 股权转让 系其真实意思表示且具有合理理由， 股权转让 不存在纠纷或潜在纠纷。维度科技解释称，前者是为了“避免一人有限责任公司特别规定的约束”，后者是“拟引入新股东并进行 股权激励 ”。

　　“这个解释存在逻辑上的瑕疵。”一位熟悉公司法的证券律师指出，“如果只是为了规避一人公司的法律限制，完全可以通过设立持股平台等方式解决，不用让亲属‘过桥’持股再退出。而且从时间点看，2020年4月入股、12月退出，恰好是公司开始规画 股权激励 和引入外部股东。” 仅8个月的短暂股权流转，无真实资金投入、无经营参与，纯为变更企业组织形式搭建临时架构，极易被监管问询是否存在未披露利益输送、股权代持。截至申报材料披露，维度科技未提供该次转让完整资金流水、亲属无利益关联的佐证材料。 应收存货双增

　　2023-2025年，维度科技营业收入从0.78亿元升至3.12亿元人民币，业绩增速亮眼。不过，公司资产端指标并未同步向好，其中2025年应收账款增速高于营业收入。

　　维度科技2023-2025年应收账款分别为3712.02万元、5663.04万元、1.22亿元人民币，三年增幅228%，同期营业收入增幅为298%。其中，公司2025年应收账款同比增速115.7%，高于营业收入100.57%的增速。注意到，公司应收账款占营业收入比例常年维持36%-47% 区间，2025年末为39.20%。

　　“应收账款增速高于营业收入增速，通常意味着公司在放宽信用政策、降低客户授信门槛。” 一位张姓审计师表示。在行业高景气周期，这种做法可以快速做大规模。反之，如果行业进入下行周期，这些应收账款的坏账风险就会集中袒露。

　　根据招股书透露，维度科技主要客户包含客户一、 新易盛 、 天孚通信 、 富士康 、NVIDIA等，客户资质整体较好。不过，一位关注光通信行业的数据分析师表示，光通信测试仪器行业与下游资本开支高度挂钩，历史上曾屡次因5G建设节奏变化、光模块出口波动等原因陷入低谷。如果AI算力投资出现阶段性回调，这些高企的应收账款也存在坏账风险。

　　存货方面，报告期各期末，维度科技存货账面价值从1,951.64万元增至7468.44万元人民币，增长约283%，存货占流动资产比重从19.82%升至23.46%。

　　注意到，维度科技光通信测试仪器2023年的产销率为97.94%，2024年降至88.05%，2025年回升至89.22%，库存积压值得关注。

　　光通信测试仪器行业的一大特征是技术迭代周期持续缩短。维度科技也表示，AI算力需求驱动下，光通信技术迭代周期已从过去的3-4年缩短至1-2年。800G、1.6T、3.2T 光模块快速迭代，配套测试仪器同步更新，老旧设备价值快速缩水。这意味着，公司快速增长的在产品和库存商品，面临因技术升级而快速贬值的危险。另外，高端光电仪器单价高、专用性强，一旦下游技术路线切换，库存产品很难二次销售，存货降价计提压力巨大。若下游AI算力资本开支降温，库存积压叠加技术贬值将双重冲击利润。

　　数据来源：招股书