【开源证券】债市震荡扰动业绩 - 银行调整配置策略

　　当前，金融投资正成为驱动银行扩表的重要力量，对银行业绩的影响持续加深。受债市振荡影响，公允价值变动收益拖累银行三季报业绩，投资收益整体同比增幅也有所收窄。

　　近期债市情绪整体向好，央行重启国债买卖后收益率有所修复。展望后市，多家银行表示，央行恢复国债买卖有益于债券投资收益，不过短时间内债市可能仍维持振荡行情，银行也在积极调整投资策略，主动应对市场变化。

　　公允价值变动净收益整体转负

　　Wind数据显示，今年前三季度，42家A股上市银行投资净收益合计为4770.03亿元人民币，较上年同期的3951.52亿元同比增长20.71%，尽管增幅明显，但较上年同期23.89%的增幅有所收窄。

　　个体层面，股份行整体表现欠佳。在8家前三季度投资净收益同比下滑的上市银行中，股份行占据6位， 兴业银行 、 浙商银行 、 平安银行 下滑幅度超过10%， 民生银行 、 浦发银行 、 中信银行 出现同比个位数降幅。其它股份行中， 华夏银行 同比增幅3.61%， 光大银行 、 招商银行 分别同比增长29.39%、22.67%。与之形成对照的是，有16家上市银行前三季度投资净收益同比增幅超过30%， 建设银行 、 长沙银行 更是实现翻倍增长，增幅分别达到150.55%、137.56%。

　　42家A股上市银行的公允价值变动净收益则整体由正转负，前三季度合计金额由上年同期的595.23亿元降至-250.39亿元人民币。31家银行前三季度公允价值变动净收益为负，其中27家上年同期为正值。

　　前三季度公允价值变动净收益“榜单”的一端是三家国有大行位居前列， 农业银行 、 工商银行 、 交通银行 分别为85.39亿元、41.72亿元、35.83亿元人民币，同比变动分别为109.34%、-64.75%、17.48%；另一端是三家股份行垫底， 招商银行 、 光大银行 、 华夏银行 分别为-88.27亿元、-49.82亿元和-45.05亿元人民币，上年同期分别为30.99亿元、37.58亿元、33.26亿元人民币。

　　多家银行在三季度业绩说明会上都提到债市波动对非息收入的影响。如 华夏银行 行长瞿纲表示，2025年前三季度，营业收入下降的主要因素是受债市波动影响，公允价值变动收益同比减少，利息净收入基本稳定。 招商银行 相关责任人表示，总体来看，除了受债市波动造成公允价值变动损益负增外，其它项目都显现向好趋势。 光大银行 董事会秘书张旭阳表示，今年以来债券市场利率整体上行，估值损益有所下降，叠加去年同期市场利率下行带动估值损益基数较高，使得该行第叁季度其它非息收入同比降幅较大。 平安银行 三季报也显示，受市场波动影响，债券投资等业务非利息净收入下降。

　　公允价值变动净收益的大幅波动，与银行加大债券配置力度相关。

　　华源证券固收廖志明团队指出，2025年债市主要靠银行自营加大配置。2025年前三季度，中国债市余额增加16.4万亿元人民币，其中，政府债券增量达11.4万亿元人民币，金融债增量达3.0万亿元人民币。从投资端来看，前三季度银行业自营债券投资增量达12.3万亿元人民币，同比翻倍以上且超过2024年全年增量，占同时期债券规模增量的74.6%。2025年政府债券发行较多，叠加信贷需求低迷，银行大幅加大了债券投资力度。2025年初以来，各类型银行债券投资余额同比增速均明显上升。截至9月末，四大行债券投资余额同比增速达21.1%，中小型银行亦达17.5%。

　　机构称债市利空逐步出清

　　11月以来，债券市场整体表现平稳。央行重启国债买卖后收益率有所修复，30年期国债期货价格从9月底的113元左右回升至116元左右。中国人民银行行长潘功胜稍早前透露，目前，债市整体运行良好，人民银行将恢复公开市场国债买卖操作。根据央行最新发布的2025年10月各项工具流动性投放情况显示，10月央行通过公开市场国债买卖操作净投放200亿元人民币。

　　华源证券固收廖志明团队明确看多债市，认为当前政策利率进一步下调的条件或已初步具备，同时，非银机构很多债券仓位低且久期偏短，央行重启国债买卖或确立了债券收益率的阶段性顶部，翻多债市的正在增多。

　　中邮证券分析师梁伟超表示，债市在岁末年初的利空因素在逐步出尽。广义财政政策兑现，其拉动效应的期待已消化。客观来看，本次新型政策性金融工具对投资需求的拉动效果可能超过以往。“我们前期主要关注公募费率新规落地所形成的赎回和卖出压力，当前仍然难言影响完全出尽。债市情绪的修复存在一定基础，利空因素逐步出尽的 势头正确。虽然股债资产再平衡之后，债市已经再难回到交易情绪高涨的情景，但高配置价值区间的情感修复仍然可以存在。”

　　开源证券研究指出，股份行和城商行四季度卖债兑现收益的诉求或较强。从金市收入增速来看，2025前三季度上市银行为5.34%，2024年全年为11.33%，对标2024年增速差距仍较大。分类型看，预计国有行金市考核完成度较高，股份行和城商行则为负增长，预计四季度仍有卖出存量债券兑现收益的诉求，但从三季度末FVOCI账户累积浮盈来看，股份行和城商行也是空间最小的，预计全年金市完成业绩KPI难度较大。

　　银行积极应对市场不确定性

　　面对债市波动，多家上市银行均表示将调整配置策略，积极应对市场不确定性。

　　 招商银行 副行长彭家文在业绩说明会上表示，市场预期央行恢复买卖国债之后，由于货币政策和财政政策的协同性不断增强，有助于市场利率回调。今年第叁季度，国债收益率受各种原因影响有所反弹。去年底，十年期国债收益率是1.68%， 今年三季度基本上升到1.8%左右，这其中受到各种各样的因素的影响，好比股债“跷跷板”的影响、“反内卷”政策预期影响，还有新券增值税不再豁免因素等。“我们总体判断，央行恢复买卖国债对整体的债券投资收益是有利的。”

　　 浙商银行 在三季度业绩说明会上表示，受今年债市收益率振荡上行影响，其它非息收入有所下降。下一步，该行将持续提高金融市场业务领域投研能力、交易能力和数字化能力，强化市场研判决策，敏捷调整投资策略，在金融市场波动加剧的形势下更好把握投资交易机会，实现阶段性有效保护和损益的整体平稳。

　　“在其它非息收入方面，四季度债券市场大概率是区间振荡行情。”张旭阳表示， 光大银行 后续将结合市场走势，灵活二级交易优化组合结构，确保票息收入和投资收益平稳增长，提振四季度营业收入。

　　“回顾三季度，在市场风险偏好抬升、贸易摩擦缓和等环境下，债券市场情绪整体偏弱，收益率显现振荡向上走势，调整压力有所加大。面对偏逆风行情，我行精准研判市场走势，把握结构性机会，灵活调整配置策略，顺势优化持仓结构，整体实现了债券投资的精耕细作、稳健运营。” 南京银行 副行长、董事会秘书江志纯在三季度业绩说明会上表示，“展望后市，我们认为，四季度债市定价将逐渐向基本面和资金面回归。但各类影响因素仍会形成一定扰动，博弈空间相对有限，短时间内债市难以跳出振荡行情。展望2026年，预计债券市场仍然面临多空因素交织的情形，不确定性仍然存在。”