【上半年】业绩下滑股价不跌反涨，-化工茅-万华化学否极泰来？

　　 万华化学 （600309.SH）似乎仍处于业绩承压状态，但二级市场却异常看好“化工茅”利空出尽，逐渐走出周期底部。

　　8月11日晚间， 万华化学 发布2025年上半年业绩显示，报告期内，公司合计实现营业收入909.01亿元人民币，同比下降6.35%；归属于上市公司股东的净收入为61.23亿元人民币，同比下降25.1%。

　　单季度来看， 万华化学 二季度实现营业收入478.34亿元人民币，同比下降6.04%，但环比增长11.07%；归母净收入30.41亿元人民币，同比下降24.30%，环比下降1.34%；扣非归母净收入32.04亿元人民币，同比下降19.33%，但环比增5.4%。

　　值得注意的是，由于二季度全球贸易摩擦造成全球经济失速，覆盖 万华化学 的券商主流观点认为公司二季度仅实现利润23亿-25亿左右。超预期的财报表现也令公司股票价格再度上涨。

　　截至8月12日收盘， 万华化学 股票价格上涨2.34%，收报62.90元。

　　7月份，受益于欧洲TDI产能因不可抗力而大幅削减， 万华化学 股票价格月度上涨幅度超14%，一扫2025年上半年以来颓势。

　　即便尔后公司出现持股5%股东公告减持，股票价格走势亦不改强势。

　　半年报发布后，看好 万华化学 业务为机构主流观点，认为随着TDI的供应危机和涨价，加之国内“反内卷”潮流平抑恶性竞争，公司有望从产品价格低迷周期底部开脱。

　　不过，也有聚氨酯行业人士于近日告诉21世纪经济报道记者，现今全球TDI产能利用率低下，产能提升没有瓶颈，短时间供给失衡的格局不会长期维持，需等待经济改善预期的引导，来验证“化工茅”能否强势归来。

　　贸易风波后的超预期

　　 万华化学 主要业务包含聚氨酯（MDI、TDI），石化业务，精细化学品及 新材料 业务三大板块。

　　 万华化学 半年报财务数据显示，聚氨酯系列产品实现销售收入368.88亿元；石化系列产品和贸易实现销售收入349.33亿元人民币，精细化学品及 新材料 系列产品实现销售收入156.28亿元人民币。

　　值得注意的是，公司并未在半年报中进行板块利润拆分，仅简述了三大业务在上半年各自的经营情况。

　　其中，聚氨酯上半年全球聚氨酯行业需求平稳， 新能源 与高端制造领域表现比较好，在 新能源 汽车轻量化需求推动下，聚氨酯复合材料用量需求持续提升。受海外投资恢复缓慢影响，海外 建筑节能 等领域需求弱于预期。

　　分板块来看，纯MDI产品上半年下游需求偏弱，市场均价在18800元/吨左右；聚合MDI产品上半年冰凉、建筑行业需求不振，外销受到关税政策波动，出口订单下滑，市场均价16700元/吨左右；TDI 产品上半年汽车行业保持增长势头，家居需求一般，市场均价在12400元/吨左右。

　　石化板块因行业烯烃等产品产能集中释放，造成供需格局阶段性失衡，石化产品价格走低，石化业务利润空间进一步压缩。其中，上半年万华所在价格趋于的山东丙烯酸价格受到结构性供给不足出现一定上涨，但总体仍然保持回落态势。

　　精细化学品及 新材料 业务上半年则保持稳定发展，ADI深化全球布局、MS 树脂装置一次性开车成功， 维生素 A 全产业链贯通均是公司在上半年的点状亮点。

　　总体来看，由于美国征收对等关税风波造成全球宏观面大幅波动，绝大多数化工品价格出现大幅下跌。直至5月底后关税影响出现缓和，二季度化工品均价普遍低于今年一季度， 万华化学 的业绩波动趋势与此基本一致。

　　由于二季度人民币相对升值造成汇兑收益增长，此乃 万华化学 半年报业绩表现超出市场预期的主要原因。

　　备受期待的三季度

　　7月中旬，全球聚酯龙头科思创宣布其德国工厂TDI装置因氯气装置火灾，从而遭遇不可抗力，30万吨产能停产。

　　据了解，该工厂占欧洲TDI总产能的55%，突然的停产将造成欧洲TDI产能严重失衡。而在火灾一周之后， 万华化学 公告称，根据年度检修计划，公司子公司匈牙利宝思德化学公司MDI（40万吨/年）、TDI（25万吨/年）等一体化装置及相关配套装置将于2025年7月23日开始逐渐停产检修，海外供需矛盾向国内转移。

　　不过，由于TDI经常使用于建筑发泡剂领域，业内人士对记者说，除非国内房地产建筑行业有明显回暖的 势头，或反内卷，解除限购等政策加码，房地产价格止跌回升趋势明显，不然TDI品类聚氨酯的涨价很难有可连续性。

　　另一方面，随同TDI的涨价， 万华化学 主力产品MDI近期也有回升势头。隆众资讯数据显示，国内纯MDI华东市场价格从7月初的18000元/吨涨至19500元/吨，上涨幅度约8.3%；部分工厂8月挂牌价直接上调1500元/吨。

　　另一方面， 万华化学 近年也在控费降本和原料技改上进行了较大努力，于今年七月完成乙烷等乙烯原料多元化技改一期。此前，美国要挟禁止国内企业向中国出口乙烷，但因乙烷作为美国国内 页岩气 产能过剩，因此追踪还是允许美国乙烷生产商向中国出口乙烷，乙烷供应危机暂时解除，预计将提升 万华化学 聚烯烃、氯碱、 新能源 材料等产品的收益空间。

　　总体来看，三季度 万华化学 主力产品的价钱回升明显，因此三季度业绩表现较二季度明显改善，或在意料之中。

　　不过，前述聚氨酯行业人士对记者说，行业长期利用产能仍处于扩张中，在全球经济环境萧条的情景下，未来产能扩容仍然会影响聚氨酯，石化等大化工行业的收益空间，“化学茅”若要完全完成价值回归，仍需时日。