【盛德鑫泰】盛德鑫泰 - 负债走高下再发可转债 迪链票据转让遭问询商誉减值存疑

　　不久前， 盛德鑫泰 （300881）公告了发行可转债的招股书（注册稿），拟募集不高于4.06亿元用于先进高镍无缝管建设项目，该项目总投资约为4.41亿元人民币。公司主要业务以钢管和汽车配件为主，其钢管业务包含碳素无缝钢管、合金钢管和不锈钢，本次募投的先进高镍无缝管项目，包含各类镍基合金管及高镍不锈钢管，该项目将提高核电、石油炼化、海洋工程等重要领域装备关键材料的国产化率，建成后将大幅增加公司的高端产品供给能力。

　　不过，《财中社》发现，相比于公司无缝高管类产品毛利率低于20%的现实，本次募集项目预测的26.5%毛利率是否能实现值得观察；另外，为了缔造第贰增长曲线，公司于2023年8月和2024年10月分两次买入江苏锐美股权，跨界 新能源 汽车配件，不过收购之后风波不断，先是卷入票据转让合规性问询，未来还面临商誉的减值问题；随着承诺期的结束，在2024年已经未能完成业绩承诺的环境下，并购标的未来会否出现业绩变脸也是一个疑问。

　　负债走高下再发可转债扩产

　　本次发行可转债是 盛德鑫泰 2020年9月初上市之后时隔近6年的一次再融资，公司实控人为周文庆、宗焕琴夫妇及周阳益，后者为周文庆之子。由于IPO之后未进行再融资，公司股权集中度较高。截至2025年三季度末，周文庆和宗焕琴分别持有 盛德鑫泰 43.5%和20.25%的股份，再加上员工持股平台，内部人持股超过70%。

　　自2022年以来， 盛德鑫泰 维持了较高的分红比例。2022-2024年，公司现金分红的钱财分别为0.36亿元、0.61亿元和1.09亿元人民币，股息支付率分别为49.01%、50.21%和48.41%。

　　持续的高比例现金分红及尔后跨界现金并购进入 新能源 配件领域， 盛德鑫泰 近年来资产负债率也维持在较高位水平。2022年底，公司资产负债率为47.43%，从2024年底以来持续走高至60%以上的水平，2025年三季度末资产负债率为63.91%。

　　截至2025年9月底， 盛德鑫泰 短时间借款为5.28亿元、长期借款为2.55亿元人民币，均创下近年来新高。招股书（注册稿）把 久立特材 （002318）、 常宝股份 （002478）、 武进不锈 （603878）、 金洲管道 （002443）列为可比上市公司，公司资产负债率比上市公司平均值常年高30个百分点。

　　公司本次募集不高于4.05亿元人民币，较最初计划的4.4亿元有所缩水，这一调整是应监管要求，减少了超过3000万元的铺地流动资金。

　　 盛德鑫泰 客户群体主要为电站锅炉制造商、 新能源 汽车整机厂及配套供货商。其中，哈尔滨锅炉厂、 东方锅炉 厂、上海锅炉厂等三大锅炉厂占据全国电站锅炉75%以上的产量， 比亚迪 在国内 新能源 乘用车市场的占有率达到30%以上，使得公司来自于主要客户的销售金额占营业收入的比率较高。

　　2022-2025年前三季度， 盛德鑫泰 对前五大客户销售金额占营业收入之比分别为88.17%、86.88%、81.38%和82.98%。近年来，公司应收账款也显现攀升的 势头，同期期末，公司应收账款分别为2.16亿元、6.16亿元、5.36亿元和8.5亿元人民币，公司应收账款周转率分别为4.69次、4.76次、4.62次和3.35次，同行可比公司分别为7.34次、7次、6.13次和4.89次，差距明显。

　　对此， 盛德鑫泰 解释称，公司的主要客户为三大锅炉厂，销售收入占全年收入比例均超过 70%，一方面三大锅炉厂给予公司的销售订单下半年较多，期末交货较为集中造成期末应收账款较大，另一方面考量到三大锅炉厂的央企或国企背景，公司给予三大锅炉厂的信用期为120 天，信用期限相对较长。

　　基于以上原因影响， 盛德鑫泰 的经营资金流也不容乐观。报告期，公司经营活动资金流净额分别为-3.09亿元、0.1亿元、-2.05亿元和-1.62亿元人民币，公司同期的归母净收入分别为0.73亿元、1.21亿元、2.26亿元和1.51亿元人民币，两者之间形成较大的反差。

　　并购进“迪链”风波不断

　　在A股上市之后， 盛德鑫泰 也寻求通过并购缔造开启了多元化之路，现金收购江苏锐美无疑是重要一步。

　　2023年8月， 盛德鑫泰 公告以现金2.81亿元收购江苏锐美51%的股权，该次收购于9月初完成；2024年10月，公司公告以现金0.75亿元收购江苏锐美17%的股份，该次收购于2024年12月完成。两次收购后，公司持有江苏锐美68%的股份。

　　江苏锐美主要从事 新能源 汽车电驱动部分铝合金轻量化一体成型水冷机壳、转轴、 隔磁环、端子等精密零部件产品、底盘零部件轻量化的研发、制造及销售，其在汽车领域主要客户为 比亚迪 ， 盛德鑫泰 由此进入“迪链”。

　　截至2023年3月底，江苏锐美净资产1.35亿元人民币，评估值5.5亿元人民币，以当时净资产计算，PB超过4倍，估值其实其实不低。在并购江苏锐美后， 盛德鑫泰 商誉增加1.62亿元人民币。在较高估值环境下，相关方也做出业绩承诺：2023-2025年，江苏锐美扣非归母净收入分别很多于0.47亿元、0.58亿元、0.69亿元人民币。

　　2023年，江苏锐美合计扣除非我们时常性损益后净收入为0.52亿元人民币，高出2023年承诺数44万元；2024年，江苏锐美合计扣除非我们时常性损益后净收入为0.48亿元人民币，低于2024年承诺数1058万元。不过， 盛德鑫泰 在2024年并没有计提减值损失，而是在2025年上半年计提了1715万元的商誉减值损失。

　　直到今天， 盛德鑫泰 尚未公布2025年报，外界无法看到江苏锐美的业绩完成情况；不过，在2024年未完成承诺的情景下，江苏锐美未来业绩一旦变脸， 盛德鑫泰 或将面临更大金额的商誉减值。

　　另外，江苏锐美对第壹大客户 比亚迪 的销售也存在较大不确定性。据可转债回复函，2023-2025年1-9月，江苏锐美对照亚迪的销售金额分别为3.09亿元、2.01亿元和1.66亿元人民币，占营业收入之比分别为68.21%、39.97%和43.48%。江苏锐美对照亚迪的销售，在经历了2023年的高峰后，2024年出现了较大水平的下滑。

　　对此， 盛德鑫泰 表示，这主要是因为 比亚迪 供货商体系竞争加剧，且2024年上半年公司中标量有所下降，部分车型项目量产节奏放缓。

　　另外，交易所要求公司回复，迪链票据转让是否涉及财务内控不规范，是否涉及违法票据使用相关法律法规的问题。2023年10月至2024年7月期间，江苏锐美因经营规模扩大，营运资金需求增加，存在一定的钱财流压力。为优化资金流情况，提高资金使用效率，江苏锐美将其持有的部分迪链票据以原值转让给坤泰公司，本质系坤泰公司以其自有现款购买江苏锐美持有的迪链凭据。

　　回复函详细梳理了交易过程， 盛德鑫泰 承认2024年4月前存在“先转让，后付款”的模式，但强调转让款项到账时间均早于凭据到期日，不存在资金占用；另外，回复函表示，江西锐美向坤泰公司转让迪链凭据的表现本质属于债权转让行为，迪链凭据不属于《中华人民共和国票据法》规范的票据，迪链凭据转让行为符合平台运营规则及《中华人民共和国民法典》关于债权转让的有关规定，不涉及违反相关法律。