【上市公司】-深度-A股分红回购创新高！投资者要看准这些-信号灯-

　　2024年，A股企业回报投资人的意识达到新高度，分红、回购规模双双达到历史高位，然而两者之间的规模相差十余倍，与全球资本市场平均比例相差较大。

　　专业人士对记者说，全球范围内各地市场上市公司对分红、回购选择的偏好，折射出各地上市公司结构、股东结构、治理架构等各方面的鲜明区别。不管上市公司选择回购还是选择分红，都是投资者获得投资回报的重要机会，更是投资者观察上市公司经营情况有效的“信号灯”。

　　分红、回购选择各异

　　根据Wind统计，2024年有3965家上市公司实施现金分红，分红总金额超2.4万亿元人民币，创下历史新高。其中，超100家上市公司实施上市以来的第壹次分红，近千家上市公司发布年中分红或三季度分红预案。

　　回购方面，中国证券监督管理委员会统计上市公司回购金额达1476亿元人民币，也创历史新高。2024年10月份“回购增持贷”工具的设立，更提升了上市公司的回购热情，年内约百家上市公司发布了256份“回购增持贷”相关公告，贷款金额上限合计约540亿元人民币。

　　虽然分红、回购规模双双达到历史高位，可是被一些投资者画上等号的分红与回购，两者实施规模相距超过十倍，回购金额仅占分红金额的6%。而如果进一步严格区分是否将回购股票用于注销，则A股的回购、分红比例相差倍数将更为悬殊。

　　重分红、轻回购，是A股市场的长期特征。

　　北京大学光华管理学院罗炜发表的论文统计显示，历史上A股上市公司回购/分红两者最接近的年份出现在2019年，具体数值比例达到14.5%。

　　放眼全球资本市场，各地上市公司整体的回购金额虽然仍低于分红，可是两者的比值大致为1:2。中证指数发布的《全球上市公司分红与回购年度报告（2023）》显示，2023年全球50个主要市场分红总额约为2.46万亿美元，股份回购规模则为1.3万亿美元，相当于分红总额的53%。

　　从结构上来看，相较于新兴市场，成熟市场对回购的偏好明显更为强烈。美国市场以约9000亿美元的回购总额居全球首位，占全球回购总额约70%，其次为英国、日本、加拿大、瑞士等市场。

　　2023年，美国市场的资 金分红金额约7642亿美元，较回购规模低约15%。罗炜以美国 标准普尔 500公司为样本进行统计，2000年至2022年期间，标普500公司现金分红金额在分红回购总额中占比只有在2003年、2009年与2020年超过50%，在2007年这一比例达到最低，仅有29.2%。

　　不过，将回购作为主要的投资者回报方式，美国市场是全球市场的少数派。除美国、荷兰两地市场股份回购规模超过了现金分红之外，加拿大、日本、英国回购金额在股东回报总额的占比也较高，接近40%，其它主要市场的回购金额占比均低于20%。

　　灵活性是关键

　　“分红、回购看似都是企业对其经营盈余的分配方式，可是两者其实不能画等号，它们之间的区别之一就体现在灵活性上。”中欧国际工商学院金融学教授、中欧企业与资本市场研究中心主任黄生告诉证券时报记者。

　　分红，尤其是普通分红，虽然是对历史盈利的分配，可是却其实不是只是一种滞后的反映，而关乎管理层对企业未来长期稳定资金流的期待。

　　A股市场2024年的新风气，有力地印证了分红的这一特点。在约2.4万亿元分红落地的同时，2024年内有636家上市公司发布了未来三年股东回报规划公告。其中有相当一批上市公司是第壹次发布未来现金分红规划，而对于连续多年发布分红规划的企业而言，部分公司将现金分红最低比例的标准进一步提高，将分红频率进行提升。

　　以 贵州茅台 为例，该公司在2024年第壹次启动规模达300亿元的中期利润分配方案的同时，还通过了《2024~2026年度现金分红回报规划》。规划中明确，2024年度至2026年度， 贵州茅台 每年度分配的资 金红利总额很多于当年实现归属于上市公司股东的净收入的75%，且每年度的资 金分红分两次（年度和中期分红）实施。

　　黄生称，当一家公司决定启动分红，实际上预示着对未来多年长期资金流的积极预期。“收到分红的投资者，一定会对第贰年分红发生预期，期待着分红比今年更高，一旦某一年上市公司削减分红甚至取消分红，将给市场传递出非常差的信号。所以上市公司一旦启动分红，就最好一直坚持下去，甚至分红金额一年比一年高。”黄生表示。

　　有上市公司高管对记者说，与分红相比，回购则具有极高的灵活性。在市场中，一纸回购公告往往只是意味着上市公司手上有一笔“闲钱”，同时对市况不是很满意或存在一些负面信息，公司希望以此来向投资者传递信号。

　　黄生也表示，与分红不同，上市公司进行了一次回购之后，市场通常不会形成明年上市公司将继续回购的期待。企业是否做出回购选择，基本决定于当前股票价格和公司经营状况。如果投资者没有预期，那就意味着公司有很大的灵活性，这也是回购工具最大的优势。

　　折射市场结构异同

　　具体到实操中，中、美两地上市公司群体对这两种投资者回报工具的决策，其实鲜明地折射出两地资本市场在上市公司结构、股东结构、治理架构等方面的不同。

　　回报方式的决策也是上市公司对自身股东属性的决策。“国资股东、主权基金、保险公司、社保基金、养老基金等，该类股东普遍都是喜欢分红的，正是因为分红的黏性意味着更稳定的投资回报和更可预期的钱财流。当然也有股东是不乐于见到分红的，尤其是偏好成长股的投资者们，这意味着处于激烈竞争领域的企业，不断地损失资金‘弹药’。”黄生表示。

　　在A股市场，央国企施展着经济稳定器作用，它们在盈利、回报两大方面都饰演着“压舱石”的角色。在此环境下，A股显现以分红为主导的股东回报方式是顺其自然的结果。

　　据上海证交所统计，2023年沪市主板公司合计实现营业收入50.45万亿元人民币，实现净收入4.22万亿元；其中，央国企合计实现营业收入41.75万亿元人民币，实现净收入3.8万亿元人民币。而在当年，央企、地方国企合计贡献了全市场分红的近70%。

　　在美股市场，仍被视作具有成长属性的科技企业，则是撑起回购规模的主力军。为了避免分红造成的约束，很多科技企业往往非常谨慎启动分红计划，Meta、Alphabet是在2024年才第壹次实施了股东分红。

　　2024年，苹果公司宣布了规模高达1100亿美元的美国史上最大股票回购计划，Meta计划实施500亿美元的股票回购，英伟达的回购计划则达到258亿美元。作为对照，三家公司的当年派息金额分别仅为152亿美元、38亿美元、7亿美元，两者相差悬殊。

　　多重原因影响

　　其实，统计显示,行业属性是除地域特征之外，决定股份回购与现金分红选择的另一大重要变量。据统计，全球范围内回购规模前三的行业分别为信息技术、金融和工业，而股息率较高的房地产和公用事业回购比例排名靠后。

　　值得注意的是，因为这些科技巨头大规模且频繁地运用回购工具，在美股市场回购存在逐渐向常规性回报方式转变的 势头。同时，美股市场的回购也显现出“越涨越买”的倾向，上文的回购大户中，苹果、英伟达在2024年市值分别上涨了32%、186%。

　　除了迎合股东偏好，黄生认为，美股对回购的偏好也与美国上市公司的治理架构有关。目前，美国相当部分企业股东结构分散，普遍引入职业经理人管理企业，职业经理人的绩效往往不止于工资，还包含期权、限制性股票激励等。

　　“期权、限制性股票激励都和股票价格心心相印。回购可以直接对股票价格形成支撑，有待解锁的期权、限制性股票都无法享受到分红收益，反而可能因为分红除权造成期权价值下跌。而在国内很多民营上市公司的大股东，大量持股却不能轻易减持、退出，对于仍然在主导公司经营决策的他们而言，通过分红获取回报是最容易、直接的。”黄生说。

　　其实，还有相当比例的美股企业高管，其薪酬直接与企业市值挂钩，更激励了他们通过各种手段直接推升股票价格的偏好。

　　最颇有知名度的案例无疑是埃隆·马斯克，他引发广泛关注的560亿美元天价薪酬正是与市值挂钩的结果： 特斯拉 市值达到千亿美元开始每增加500亿美元，且公司经营指标相应增长，马斯克就可获得1%的 特斯拉 股份。目前， 特斯拉 是全球市值最高的企业之一，其市值规模为1.27万亿美元，马斯克的薪酬之可观自然不难想象。

　　看准“信号灯”

　　不管上市公司选择回购还是选择分红，不仅是投资者获得投资回报的重要机会，更是投资者观察上市公司经营情况、经营预期甚至管理层心理状态的“信号灯”。

　　新“国九条”大篇幅强调对投资者回报工作的注意，正是意在将A股市场的投资回报结构，由以买卖价差为主，转向股票价格增值、股利分红、回购注销等多种方式并举。

　　在黄生看来，其实对于投资者而言，接受上市公司稳定、可预期的资 金分红是门槛最低、最好把握的获益方式。回购因为其具有的灵活性特点，同时背后进行决策的动因较为复杂，普通投资者把握其造成的股东回报则相对困难。

　　近期宣布完成“千亿回购计划”的腾讯控股，通过回购传递了鲜明的信号。2022年至2024年期间，在良好盈利、资金流的支持下，腾讯累计完成了总金额达2000亿港元的注销式回购，其对冲南非大股东减持、传递对自身业务发展长期信心的战略意图被市场充分理解。如今，资本市场对大股东的减持计划已经基本脱敏，腾讯控股2024年累计上涨幅度达42%。

　　不过与腾讯控股相比，目前A股一些上市公司的回购动作意图则较为模糊，反而引发市场猜疑。好比，有些上市公司其实不将所回购股份实施注销，而是用作员工持股计划、 股权激励 等用途。从上市公司角度考虑，此类安排固然是一举两得，可是也会引发市场对于上市公司管理层借机低价持股等猜想，造成回购所传递的信号其实不鲜明。

　　当投资者面对一些成长型公司突然启动大规模分红时，则要思考其分红举动是否意味着发展阶段已经转轨，是否从成长股转变为价值股。

　　在2024年启动大规模分红的 宁德时代 即曾遭遇过投资人的问询。2023年财报中， 宁德时代 拟以年度现金分红和年度特别分红合计派发现金220.6亿元人民币，分红总金额接近净收入总额的一半。在业绩会上即引发投资提问：“公司还处在快速成长中，分红比例较高，如何理解？”

　　 宁德时代 对此回应，公司历来高度重视股东回报，考量到报告期内公司业绩和现金情况良好，为积极贯彻落实“质量回报双提升”专项行动，更好地回报股东，公司确定了比往年更高的分红比例。

　　值得注意的是， 宁德时代 2024年内实施的两次大手笔分红，均冠以“特别”二字，或许是为了避免传达公司从“成长股”转向“价值股”的信号。其实， 宁德时代 在2024年扩张动作不断，既启动了欧洲第叁家工厂的建设，同时在换电、 固态电池 等锂电前沿领域大量投入研发。

　　总而言之，不管上市公司选择分红还是回购，都应该以企业健康经营引发的收益与资金流为基础，投资者要警惕上市公司出现过度举债的高股东回报，甚至是“忽悠式回购”行为。在此类“信号”被释放的情景下，不管上市公司传递出多么可观的回报，投资者都应该对它们亮起红灯。