【寒武纪】价值与泡沫齐飞，亏损与盈利共存 - 寒武纪年报还得等

　　3月27日，《2025胡润全球富豪榜》正式发布，寒武纪（688256）开创人陈天石凭借870亿元身家，和高达445%的财富上涨幅度，一举荣登中国富豪上涨幅度榜首。

　　在此之前，陈天石更凭借数百亿元身家，无悬念成为江西首富。

　　胡润百富老总兼首席调研官胡润表示：“许多人关心将来的中国首富包含谁，我有五位候选人。雷军如果能抓住 机器人 科技浪潮，有望问鼎中国首富。如果 新能源 汽车赛道维持良好发展，曾毓群也是有力竞争者。梁文锋持有DeepSeek超80%的股份，如果DeepSeek达到OpenAI如今的一万亿估值，他有望成为中国首富。如果虚拟货币市场持续活跃，赵长鹏同样有实力角逐。寒武纪的陈天石如果能持续抓住算力市场，也将是未来中国首富的有力候选人。”

　　但在开创人个人财富飞速推高的背后，2020年7月登陆科创板的寒武纪，已经连续亏损七年。

　　从2017年到2024年上半年，寒武纪已累计亏损约55亿元人民币。2024年三季度财报显示，其2024年前三季度净亏损为7.24亿元人民币，扣非后净亏损为8.62亿元人民币。

　　2月27日，寒武纪发布2024年年报预报，首度实现盈利；然而年报却直到今天未发出。股票价格汹涌大涨的“寒王”，是资本泡沫还是国产显卡“领头羊”，仍需时间验证。

　　七年连亏，第壹次季度盈利

　　寒武纪2024年度业绩快报称，公司2024年实现营业收入11.74亿元人民币，同比增长65.56%；归母净收入为-4.43亿元人民币。

　　考量到其前三季度的亏损金额，这一数据意味着，寒武纪在2024年第四季度实现上市以来第壹次季度盈利，或将达到2.81亿元人民币。

　　然而，如果扣除非我们时常性损益，寒武纪该季度的收益远没有账面上看起来这么好看，仅算得上是实现微利。

　　公司称，营业收入大幅增长主要系报告期内公司持续拓展市场，积极助力 人工智能 应用落地，使得报告期内收入规模较上年同期大幅增长。

　　2024年前三季度，寒武纪实现营业收入1.85亿元人民币，归母净收入为-7.24亿元人民币。因此，根据单季度来算，公司去年第四季度实现营业收入9.89亿元人民币，归母净收入为2.81亿元人民币。

　　这是寒武纪上市以来第壹次实现季度盈利。

　　Choice数据股权穿透显示，寒武纪十大股东中陈天石个人持股占28.63%，其余九大股东均为机构持股，北京中科算源资产管理有限公司持股最高，占15.73%，剩余股东占比均在10%以下。

　　除此之外，北京艾溪科技中心（有限合伙）（以下简称“艾溪科技”）也持有寒武纪7.34%股权。而艾溪科技的实际控制人，同样也是陈天石。企查查App显示，陈天石通过9条股权链，合计持有寒武纪29.49%股份。

　　胡润百富榜报告指出，北京 人工智能 芯片公司寒武纪40岁的陈天石，受益于全球对高性能计算、5G和 人工智能 芯片需求的大幅增长，其财富增长445%至870亿元人民币，位居中国上涨幅度榜首。

　　尽管公司市值和开创人的财富令外界很多人羡慕，但寒武纪光鲜的表面下也随同很多争议。

　　面对惨淡的业绩和超高的估值，外界很多人对寒武纪的发展前景与真实价值一直持怀疑态度。但凭借公司目前不足12亿元年营业收入，寒武纪如何支撑起2600亿元的超高估值，投资者仍然存疑。

　　价值与泡沫共存

　　寒武纪之所以受资本市场追捧，核心价值锚点就是——英伟达（NVDA）。

　　“寒武纪对标的是英伟达，英伟达是一个A股股民看不见、摸不着的幻影，那天空就是它的上限了。”有分析人士认为，市场对寒武纪的热爱，可能也折射出国内投资者对高端算力芯片的向往，叠加了情绪加持。

　　英伟达作为市场领头羊，其市值已接近3.5万亿美元，占据了全球 AI芯片 市场90%的份额。有人认为，如果寒武纪真的成为我国的“英伟达”，那“寒武纪现在不是太贵，而是太便宜了。”

　　问题的核心在于，寒武纪能否成为“中国英伟达”或“英伟达第贰”？

　　开创人陈天石2018年曾许下豪言壮语，公司将在三年内占领中国高性能 人工智能 芯片市场的30%，并在全球10亿台设备上植入其芯片。

　　作为一家芯片公司，基础研究和研发投入是体现实力和潜力的重要标志。令人担忧的是，随同资金压力，寒武纪的研发费用已经一降再降。

　　2023年，寒武纪研发费用11.18亿元人民币，同比降超26%，成立以来第壹次年度下降。

　　2024年上半年，寒武纪研发费用又同比减少7.27%。从三季报数据看，其研发投入同比降低了9.91%，而前三季度研发投入也同比下降8.13%，三季度和前三季度研发投入占营业收入比例也大幅减少。

　　研发缩减的背后，是寒武纪2020年上市募资的“寒酸”——仅25.82亿元人民币，不到同期上市 中芯国际 （688981）的二十分之一。

　　2022年，寒武纪提出26.5亿元的定增预案，在监管疑问下一砍再砍，最终仅募16.7亿元人民币。2024年6月底，寒武纪账面现金只剩13.83亿元人民币，较2023年底缩水超65%。

　　陷入前CTO股权纷争

　　另外一个疑问来自行业，有很多行业人士认为，2022年寒武纪前CTO梁军的离职，让寒武纪研发能力遭受很大水平上的削弱。

　　公开报道显示，梁军在任期间，寒武纪推出旗下首款7nm AI芯片 思元290。同时，梁军任职期间曾参与研究并帮助寒武纪申请发明专利138 项、PCT10项。

　　2025年初，二者深陷股权纠纷。1月21日，寒武纪前CTO梁军在个人朋友圈中发文称，其已遭寒武纪公司起诉，案件将于1月23日开庭审理。

　　朋友圈内容显示，梁军被起诉要求转让其持有的中科寒武纪11523184股股票，至于被起诉原因，并未提到。这时，梁军向海淀法院发起针对寒武纪的劳动争议诉讼，要求寒武纪赔偿其在职期间的 股权激励 ，金额约42.9亿元人民币。（详见财中社《寒武纪与前CTO数十亿元股权之争背后：“英伟达平替”的真价值》）

　　《财中社》曾向一位前寒武纪技术人士询问此争端，该人士表示，“当时闹得很不愉快。”当谈及寒武纪研发能力和寒武纪智能加速卡拳头产品思元370，该人士表示，“产品迭代往往是向上的，370的研发起点是啥时候？”据了解，寒武纪思元370于2021年11月3日正式发布，是寒武纪第叁代云端 AI 芯片。

　　对于寒武纪对标英伟达的未来，有人继续提出了两个疑问：产品能不能赶上英伟达？资金能不能撑到成为“中国英伟达”那天？

　　有行业人士表示，“由于在高端技术和产品多样性上与领先水平的差距，且与民间市场需求的契合度不高，其业务拓展面临挑战，难以实现大规模的市场拓展。”

　　很多观点认为，高估值需要业绩的高速增长作为支撑，一家营业收入长期不足10亿且连年亏损的企业，是否能真正支撑起如此高的市值，值得研究。

　　 东吴证券 研报认为，在政府政策支持和企业需求激增的双重推动下，国产算力市场空间广阔。2025年或将成为政府和运营商算力采购的大年，六部门定调到2025年建设105EFlops智能算力， 中国移动 （600941）计划2024-2025年采购AI服务器7994台。互联网企业，尤其是字节跳动等公司，在资本开支和AI推理需求上持续加码，这为国产算力厂商提供了历史性机遇。

　　 东吴证券 研报指出，寒武纪为国内 AI芯片 领军者，随着 AI芯片 市场规模的快速增长，公司有望依托不断扩展的产品布局和生态建设逐步抢占市场。

　　值得强调的是，3月，市场上有消息称，寒武纪将迎来一笔“大单子”：字节跳动向其下单4万颗单价2.5万元的580芯片，总价值达10亿元人民币。该消息传出后，寒武纪的股票价格一度上扬。不过，字节跳动对此辟谣称“消息不实”。

　　当下，寒武纪久久未曾发出的2024年年报也成了中国 AI芯片 市场“英伟达平替”股票价格走势的核心研判基准——是真价值还是泡沫，寒武纪2024年四季度能拿下国内云和大模型厂商中多少有效客户，非常重要。