启明 创投 收购 天迈科技 实控权的交易结构日前出炉，其复杂的“双GP+关联方管理人委托管理”模式，迅速成为机构人士热议焦点。很多受访者将其视为地方国资入主上市公司新范式。
经历了纾困式并购、证券化率提升式并购等模式之后，地方国资“朋友圈式”入主A股的并购案例增多，尤其是产业方成为国资牵手的重要伙伴，甭管是实干者还是GP，背后都彰显出地方国资对专业性和收益性的新权衡。在模式演变中，一些地方国资之间演绎新的竞合节奏，相较于股权增值，其诉求也更加偏重于做招商、做产业、培养新质生产力。
多数受访者认为，这种“朋友圈式”并购未来会成为一种主流选择。但新模式具有双面性，如何应对掌控力的变相弱化、整合管理等多维风险，此类运作也面临着一些挑战。
“国资+产业”式并购兴起
“真是在基金架构层面做足了文章呀。”对于启明 创投 收购 天迈科技 实控权，民生证券保荐代表人吴超给出这样的评价。他认为，不管对于国资并购而言，还是从机构退出角度来审视，这个案例都有风向标意义。
拆解入主 天迈科技 的主体架构，地方国有资金方以LP的形式参与到交易中，同步委派了管理人担任GP，由此，基金架构变成“双GP模式”。其中,启明 创投 旗下的苏州启瀚为并购基金苏州启辰的执行事务合伙人兼GP、苏州国资背景的元禾辰坤是苏州启辰“第贰GP”。同时，启明 创投 实控人邝子平旗下的启明创维任苏州启辰的管理人。
从商业逻辑来看，这样的架构对于交易各方来说都公开透明，这为后续上市公司的规范运作奠基基础。
2024年9月，中国证券监督管理委员会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，明确支持私募投资基金以增进产业整合为目的依法收购上市公司。市场一致预期，这给一级市场投资机构提供了业务转型的新思路，例如，可以通过主动收购上市平台开展产业整合，探索一二级市场联动的新模式。基于此，启明 创投 收购 天迈科技 实控权，才在机构圈和上市公司圈热议。多数人士认为，“模式变革”已经呼之欲出。
地方国资也成为这场模式变革中的重要力量。从 天迈科技 案例来看，地方国资以LP身份参与其中，并将公司运营交给更精湛的机构。
近年，“GP+国资”的模式越来越显眼。在 菲林格尔 日前规画的控股权变更案例中，国资参股的私募基金安吉以清科技合伙公司（有限合伙）持股比例也很多。
私募机构其实不是地方国资寻觅“朋友圈”的唯一选择。5月上旬， 汇纳科技 披露实际控制人拟发生变更，江泽星通过“协议转让+定增”方式控股 汇纳科技 ，上海宝山国资委也成为这次并购的联合体。其中，江泽星直接和间接持有金石三维34.95%股权。这家公司是国内少数同时布局金属和非金属 3D打印 设备、材料及服务并实现产业化的龙头企业。这次并购也彰显出明显的“国资+产业”特征。
“并购六条”发布以来，资本市场并购重组持续活跃，吴超从此前投行角色转变为并购交易撮合者的角色，接触到很多上市公司和非上市公司控制权的买方与卖方。从他经手和观察到的案例来看，与以往多数地方国资希望自己操盘入主上市公司不同，现在越来越多的国资希望借助“朋友圈”联手入主某家上市公司。
“此前也有地方国资牵手合作方的现象，但没有形成趋势。现在案例明显多起来了。背后是地方国资出于稳妥性与灵活性的考虑，国资希望获得更高的并购成功概率。”吴超表示。
华北地区一位接近国资全面的专家万程也认可这一判断。“上市公司易主是一项系统工程，朋友越多，风险越小。”万程举例说，如果（牵手者）是一位企业家，此类运作就会有企业运营经验加持；假如是头部投资机构，有多年的行业投资积累，有充分的资源优势，还会有对产业的洞察——很多知名机构长期专注于一些行业赛道，对于行业的发展方向有前瞻性。
新模式下的上市公司易主，或对整个市场生态造成一定影响。以私募基金入主为例，有受访者认为可能会影响到一二级市场生态的变化。
厦门启瑞众合私募基金合伙人张俊飞认为，一级市场的项目估值往往单点式跳跃，二级市场流动性强，总体价值曲线平滑而连续。假如未来更多一级市场私募基金介入到上市公司并购交易、上市公司治理运作当中，一二级市场投资的双向交流增多，这也许会弥合一二级市场鸿沟。
国资收购竞合
近年来，在国资入主之后，一些地方的上市公司数量不断增加。以青岛国资为例， 诚志股份 、 融发核电 等在5年时间收购多家A股公司，旗下上市公司家数骤增。
对此，万程认为，IPO阶段性收紧的背景，叠加多地政府积极推动产业升级、财政转型和招商创新，是地方国资对上市公司控制权收购热情高涨的主要原因。
除了与机构、企业家的牵手，地方国资之间也会有合作与交集。5月7日， 珠海市 国资委控股企业 珠海港 集团与 山东省 国资企业国惠资本签署协议，转让所持 通裕重工 6.04亿股股份。
同时，地方对好的并购标的竞争也在出现。江苏轮胎龙头 通用股份 控股权的接手方，就由广州国资最终更改为江苏国资。
通用股份 为民企红豆集团控股的上市公司，今年1月，红豆集团曾与广州工控签署《股份转让意向协议》。但仅两个月后，转让终止，新的入主方变为省属大型国有独资企业集团苏豪控股。这被当地视为强强联合的“混改”新样本。不过，有投行人士用属地国资“截胡”来形容这次运作。
今年以来，以 无锡市 锡山区国资规画入主 洪汇新材 、 博汇股份 为代表，江苏国资在A股市场频繁发力，被部分市场人士形容为“江苏国资并购觉醒”。去年底开始，江苏一些地方曾推多条举措支持并购重组，并明确了在重点产业领域培育细分行业龙头上市公司、三年并购重组交易总规模等目标。
并购式招商
万程介绍，地方国资牵手“朋友圈”获取上市公司控股权，除了股权增值，其诉求还偏重于做招商、做产业、培养新质生产力。
重 新湖中宝 到东峰集团，浙江 衢州市 国资近来已豪掷数十亿元人民币，连控两家上市公司。目前， 新湖中宝 已经更名衢州发展，东峰集团注册地也将变更至衢州。此前，衢州设定了2025年上市公司家数目标，虽然其收购步伐很大，但对照目标仍存差距。
并购界专业人士罗辑将衢州模式视为合肥产业资本招商模式的翻版。“合肥是先有产业基础，再通过资本方式进一步聚集产业，这与光靠资本手段开创一个地方新主导产业有所不同。合肥模式主要是风投模式，通过投资早期企业，实现产业导入；衢州模式更关注上市公司导入，以本地产业为基础，以资本为手段，沿着战略新兴方向做招商引资，围绕规划战略性新兴支柱产业导入上市公司，组织产业资源，发展地方经济。”
地方国资正在兴起的“朋友圈”式并购，也造成招商效果。以“国资+产业”入主 汇纳科技 为例，江泽星联合上海宝山国资委共同对 汇纳科技 进行收购，多位受访者对记者表示，不排除未来江泽星通过金石三维将 3D打印 业务落地上海宝山区的可能。
对此，万程认为，甭管是找GP，还是找产业资本实业家，背后往往都需要卓越的企业主体、成熟的产业配套和良好的管理能力。“并购式招商非常有吸引力，就看当地政府和国资是更愿意跟机构合作，还是跟企业家合作了。”
双重挑战
地方国资入主，有时发生在并购标的转型发展的关键期。
好比，东峰集团就在进军 新能源 材料产业，优化在 新能源 动力电池及 储能 电池等领域的产业布局，向高景气赛道转型。“老增长曲线一刀痛快砍掉，新增长曲线力尚未能擎天，衢州国资大概率将掌舵和操刀公司的未来转型之路。”万程分析说。
从以往地方国资入主案例来看，有的介入对公司运营绩效的提升明显，但也有失败的，如 人人乐 退市案例。
万程分析说，并购重组本身就是复杂交易，成功概率不太高。地方国资入主上市公司，也难逃此规律。
在吴超看来，地方国资“朋友圈式”入主模式风起，也跟部分地方国资对一些失败案例进行经验总结有一定关系。“与自己买一家上市公司类似，即便有朋友圈加持，未来在整合、管理上市公司难度硬是不小。但相对于传统买法，合作伙伴可以造成产业、资源、人才、管理等许多层面的便利，且能降低杠杆，对冲并购不确定性。”
有些受访者担忧，新模式下，地方国资其实不是直接接手原控股股东的股权，可能会隐藏某些不确定性，包含掌控力的弱化等。
但万程整体表示乐观。“有些地方国资出资比例很高，可是却通过架构设计让出实控人位置，相当于只是个参股方，更类似于财务投资者身份。这是基于公司运营专业性、稳妥性的综合考量。”
吴超坚信，地方国资的“朋友圈式”并购未来可能会成为一种优选。“有些案例中，是头部私募机构站出来，地方国资站在背后。有些则是地方国资在前面，多元资金通过并购基金来入伙。”