【*ST花王】标的公司持续经营能力存疑 - *ST花王高溢价并购引争议

　　自2024年10月介入花王生态工程股份有限公司（简称“* ST花王 ”，603007.SH）的破产重整后，安徽商人徐良便一直与时间赛跑——重整、保壳、限期注入资产。然而，资产注入一事直到今天还悬在半空——投资者对徐良旗下的半导体资产念念不忘，但一个题材热门、资金流欠安的资产显然不适合* ST花王 ，公司转向第叁方资产——拟以6.66亿元现金收购安徽尼威汽车动力系统有限公司(简称“尼威动力”)55.50%股权，交易溢价665.84%，重组草案中的诸多疑点引发监管层两度问询。

　　“十年前乘用车油箱大都是塑料油箱，金属油箱多用于商用车，市场前景相对有限”，6月23日，南京某汽车零部件公司一位资深工程师告诉《经济参考报》记者，尼威动力主要产品为金属高压燃油箱系统，公司面临高压塑料燃油箱的市场冲击，尼威动力的持续经营能力有待观察。

　　跨界汽车再遭问询

　　2024年12月30日，* ST花王 重整完毕。* ST花王 通过资本公积转增股本的形式引入了产业投资人苏州辰顺浩景企业管理合伙公司（有限合伙）（简称“苏州辰顺”）、徐良及10位财务投资人，重整投资人合计注入资金5.077亿元人民币，受让3.77亿股股份。其中，产业投资人受让1.62亿股。重整投资人平均持股成本为1.35元/股。

　　重整完成后，苏州辰顺控制* ST花王 18.51%表决权，2025年1月，苏州辰顺提名的董事占据董事会多数席位，成为公司控股股东，徐良成为* ST花王 实际控制人。

　　根据重整承诺，若2024年重整完毕，产业投资人将在2025年1月31日前启动向公司注入国家鼓励的、监管认可的、具有较好行业前景的新质生产力方向相关资产。业绩方面，承诺2025年上市公司主要业务收入将达到4亿元以上，2026年至2028年每年均达到5亿元以上，3个会计年度合计净收入很多于1.8亿元人民币。

　　尽管徐良手握半导体资产，但最终没有兑现这一承诺，2025年3月14日，苏州辰顺、徐良变更承诺，改为* ST花王 收购第叁方优质资产。公告称，若现阶段整体注入产业投资人的资产，则所需周期较长，相关事项具有较大不确定性，无益于公司现阶段的稳定发展。

　　这一变更承诺的议案最终被股东大会否决。2025年3月15日，* ST花王 发布收购尼威动力55.50%股权的重组预案，3月27日，上海证交所下发第壹份问询函，* ST花王 6月4日回复该问询函。6月18日，上海证交所下发第贰份问询函。

　　两份问询函对* ST花王 此次提出诸多疑问，尼威动力的持续经营能力是问询的关键之一。

　　持续经营能力存疑

　　尼威动力建立于2018年12月11日，注册资金4010.24万元人民币，截至本次收购前，尼威动力经历了六次增资、七次 股权转让 ，期间屡次出现出资不合规、股份代持等情形。

图：尼威动力股权及出资情况资料来源：* ST花王 重组草案

　　目前，尼威动力共有2 家全资子公司。尼威动力主要产品为金属高压燃油箱系统，公司主要客户为理想汽车（02015.HK，Nasdaq：LI）、零跑汽车（09863.HK）、奇瑞汽车等。区别于市场流行的塑料技术路线，尼威动力采用金属技术路线，上海证交所对其经营业绩的可连续性进行了问询，* ST花王 在回复问询时回避了一个重要的事实——燃油油箱市场流行的技术是塑料技术。

　　塑料油箱制造商河北世昌汽车部件股份有限公司（证券简称“世昌股份”）2025年4月10日在回复北交所上市问询函时表示，根据箱体材料，汽车燃油箱主要分为金属燃油箱与塑料燃油箱，从燃油箱诞生直到今天，其生产工艺和所用原材料经历了若干代技术变革，总体上可分为两个阶段：

　　第壹阶段：金属油箱阶段，包含以冷轧钢板、铝合金为材料制造的油箱，其特点是体积较大、结构简单、成型容易、密封性好、模具成本相对较低，材料加工工艺成熟，但工序相对较多。产量较低的车型一般更倾向于使用模具成本低的金属油箱，目前一般卡车等商用车仍然使用这种大容量、结构简单、刚度和强度较好的金属油箱。

　　第贰阶段：塑料油箱阶段。由于金属油箱抗腐蚀性较差，且其热传导性高、不抗静电、易爆炸特性致其安全性较低，随同着汽车轻量化、塑料化发展趋势，塑料油箱于二十世纪六十年代研发成功，采用高密度聚乙烯做基材的塑料油箱除具有金属材质的耐冲击性外，还具有安全性高、重量轻、耐腐蚀、使用寿命长、成型方便，灵活的外形能充分满足车身底盘布置等金属油箱无法具备的优点，随着汽车工业的发展，塑料燃油箱获得了较快的发展与普及，用于产量高、油箱形状复杂的乘用车。

　　根据全球主要的燃油箱生产企业英瑞杰的统计，2011年全球70%的车辆装配了塑料燃油系统，塑料油箱在欧洲和北美的使用率高达80%-90%（《汽车与配件》，2012-23）。随着塑料燃油箱技术的发展和生产成本的降低，塑料燃油箱逐步取代了传统金属燃油箱的市场地位，我国除商用车仍以金属燃油箱为主外，乘用车市场80%以上都采用了塑料燃油箱（《汽车塑料燃油箱主要特点及阻渗技术研究》,《北京汽车》2021.No.4）。

　　目前，国内高压塑料燃油箱市场参与企业较少，除世昌股份外，主要为 亚普股份 （603013.SH）、芜湖顺荣、邦迪管路、英瑞杰、考泰斯。世昌股份高压塑料燃油箱于2023年8月起量产，主要客户为吉利汽车（00175.HK）、北汽越野、奇瑞汽车、 比亚迪 （002594.SZ，01211.HK）等，2023年、2024年，世昌股份高压塑料燃油箱收入分别为2059.18万元、6612万元人民币，占塑料燃油箱收入的比率分别为5.25%、13.28%，呈快速增长势头。

　　经审计的财务数据显示，2023年、2024年及2025年1-2月，尼威动力营业收入分别为3.20亿元、7.07亿元和1.20亿元人民币，归属于母公司所有者的净收入分别为1699.22万元、7599.13万元、1183.70万元。

图：尼威动力部分财务数据资料来源：* ST花王 重组草案

　　* ST花王 在回复问询时称，受制于技术积累与研发能力的制约，除 比亚迪 与部分外资企业外，具备金属高压燃油箱的技术研发与批量生产能力的内资企业数量较少，细分市场规模尚处于发展早期，国内金属高压燃油箱市场参与企业较少，内资企业除标的企业外，主要为 比亚迪 、泸州发展机械有限公司和扬州长运塑料技术股份有限公司等。公司没有说明高压塑料燃油箱对未来市场的冲击。

　　在第贰次问询中，上海证交所要求尼威动力说明第壹大客户理想汽车收入占比逐年下降的原因，并结合公司产品技术壁垒、标的企业相关业务的竞争力和行业地位等说明公司产品是否存在可替代性，评估客户更换制造供货商的成本，分析与客户业务的可连续性及判断依据。根据要求，* ST花王 应在收到问询函（6月18日）后10个交易日内回复上海证交所。