【通策医疗】通策医疗 - 资不抵债的基金与褪色的-牙茅-

　　 通策医疗 （600763）参股的浙江通策壹号投资合伙公司（有限合伙）（下称“壹号基金”）于2025年6月24日官宣进入清算期。该基金建立于2017年9月，原定经营期限至2024年9月12日，但因两项问题触发清算。

　　一方面，该项目旗下投资项目爆发重大诉讼，合伙人无法就后续处理达成一致，议事机制瘫痪；公司称，工商备案的原壹号基金经营期限已于2024年9月12日到期，经与各合伙人口头沟通，无法就壹号基金的经营期限作出延长。

　　另一边是资不抵债的财务危机。截至2025年4月30日，基金总资产仅2.10亿元人民币，总负债高达11.79亿元人民币，所有者权益为-9.68亿元人民币，未分配利润累计亏损14.02亿元人民币。

　　亏损资产溢价置换基金份额

　　为何清算，又为何资不抵债？事情要从 通策医疗 以亏损的妇幼子公司股权入伙壹号基金讲起。

　　2021年9月， 通策医疗 将其持有的全资子公司浙江通策妇幼医院投资管理有限公司（下称“通策妇幼”）100%股权，作价1.43亿元人民币，置换为壹号基金28.6536%的有限合伙人份额。

　　关键点在于， 通策医疗 是唯一以实物资产（股权）出资的合伙人。其它投资人陈勇建、公司实控人吕建明及其关联公司通策股权均以现金形式出资，金额分别为2亿（40%）、1.52亿（30.35%）和500万元（1%），共同构成基金5亿元的总规模。

　　不仅如此，《财中社》注意到，标的资产通策妇幼是一个连续亏损的“负担”。截至评估基准日2021年5月31日，该子公司总资产账面价值1.04亿元人民币，评估价值1.43亿元人民币，增值3877万元人民币，增值率37.1%。

　　公告显示，通策妇幼的核心资产是三家妇幼/生殖医院子公司的长期股权投资（浙江存济妇儿、杭州波恩生殖、昆明妇幼生殖）。合并报表显示，其财务情况连续亏损，2020年归母净收入亏损1656万元人民币，2021年1-5月再亏708万元人民币，未分配利润为-5413万元；单体报表（通策妇幼自身）也因财务费用及坏账计提连续亏损。

　　通俗来讲，这是一次典型的“缓兵之计”。 通策医疗 以评估增值的亏损妇幼资产为“筹马”，换取基金平台中接近三成的份额，成功将短时间业绩拖累转化为潜在的远期财务收益，同时完全解放资源。

　　截至2025年4月30日，壹号基金总认缴出资5亿元人民币，实际出资4.76亿元人民币。其中，吕建明实缴1.5亿元人民币， 通策医疗 实缴1.43亿元人民币，合计持有该基金超过60%的份额。

　　公司表示，清算对其当期损益影响有限，因该投资被分类为“以公允价值计量且变动计入其它综合收益”的权益工具，此前已计提公允价值变动损失，主要冲减所有者权益而非利润表。尽管如此，近10亿的权益窟窿仍袒露了公司在关联投资风控上的重大缺陷，加剧投资者对治理能力的疑惑。

　　起落二十年：从“牙茅”到市值蒸发千亿

　　 通策医疗 的前身为中燕纺织股份有限公司，1995年8月30日成立，1996年10月30日上市。2004年，实际控制人吕建明收购“德隆系”上市公司ST中燕。

　　2006年，吕建明控制的杭州宝群实业有限公司拍得杭州口腔医院100%股权，ST中燕实施资产重组注入该股权。2007年公司更名并于当年6月由“ST通策”更改为“ 通策医疗 ”，至此以国内第壹家以医疗服务为主业的上市公司走上资本舞台。

　　借壳上市的 通策医疗 凭借“区域总院+分院”模式在浙江内快速复制，一度成为资本宠儿。2021年6月底，其股票价格攀至295.63元/股，市值突破1300亿元人民币，被称为“牙茅”。

　　然而尔后形势大势所趋，股票价格持续下跌。截至2025年6月，股票价格徘徊在40元/股，市值仅剩180亿元人民币。

　　业绩上看， 通策医疗 净收入连年下滑：2022年同比下降21.99%，2023年再降8.72%，毛利率从46%缩水至38.5%。2024年，公司营业收入28.74亿元人民币，同比微涨0.96%，增速较前几年双位数增长已明显放缓；归母净收入5亿元人民币，同比微涨0.2%。

　　从业务构成剖析， 通策医疗 的核心业务涵盖种植、正畸、儿科、修复及大综合五大板块。其中，大综合业务长期占据营业收入榜首之位，2024年实现营业收入7.65亿元人民币，占总营业收入比重达28%，不过其1.27%的增速，较2023年8.34%的增幅明显放缓。

　　集采、地域枷锁与治理危机

　　种植与正畸业务向来被视作口腔医疗行业的关键增长引擎，凭借高客单价特性备受瞩目。然而，2022年9月，国家医保局发布《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的公告》，将种植牙单颗费用从1.5万元压缩至6000-7000元。公司试图“以量补价”，2023年种植量增长47%至5.3万颗，但种植收入仅微增6.95%，利润空间被侵蚀。

　　在扩张疆土上，公司省外市场开拓艰难，重庆、成都旗舰院因房租过高关停，浙江外收入占比不足10%，省内依赖症凸显，省内“蒲公英计划”扩张速度放缓且盈利欠安，44家分院中仅60%盈利，扩张速度从2022年新增17家降至2024年仅新增3家。

　　这时，公司实控人吕建明曾因多项违规行为遭监管警示：其在关联方眼科投资的1.12亿元财务资助款屡次延期归还，且未履行担保承诺；同时，在北京三叶口腔、杭州天使口腔股权交易中存在违规资金占用问题，还在年报中隐匿相关披露。这些行为极度违反证券市场有关规定，被监管警示，袒露出企业治理隐患，也使得管理层信誉与投资者信任度遭受重创。

　　战略调头与二代交班

　　为扭转当前困局， 通策医疗 正尝试“突围”。在省外市场拓展上，摒弃以往自建的高成本模式，推行“并购+轻资产加盟”新路径。2024年，公司全资子公司以2260万元收购湖南娄底口腔医院42%股权，并增资988万元人民币，后续又以1元对价再获5.28%股权，实现对娄底口腔医院56.28%的持股。

　　在业务结构优化层面，鉴于正畸业务连续显现负增长势头， 通策医疗 将儿科与修复业务确立为新的业绩增长支点。从2024年数据来看，正畸业务营业收入4.7亿元人民币，同比下滑5.05%；而儿科业务营业收入5亿元人民币，修复业务营业收入4.6亿元人民币，分别仅实现0.29%与1.53%的增长。在6月24日的业绩说明会上，公司表示儿童业务板块已逐步增加儿童早矫及预防性服务。然而，2025年一季度，其儿科业务同比下滑1.5%。

　　目前，公司管理层开启换血革新，吕建明已经卸任，其女吕紫萱进入董事会。这名企二代1993年诞生，伦敦大学学院计算机科学硕士、经济学学士，现任浙江通策控股集团董事、浙江通策眼科投资管理公司董事。

　　壹号基金的失败，恰是 通策医疗 近年发展的隐喻——高光与泥泞交织，扩张与风险同行。当省外并购成效未显、低价市场苦战正酣、投资者信任亟待修复时，“牙茅”的困境已远超一只基金的存亡。2025年一季度， 通策医疗 营业收入7.45亿、净利1.84亿元人民币，同比增5.11%与6.22%，在企二代的接棒之下，公司未来会交出怎样的成绩单？