【荣昌生物】-断崖式-预期差重创荣昌生物股价 为何这次BD交易利好不管用了？
《科创板日报》6月27日讯（特约记者史追云）昨日（6月26日），一纸BD交易公告将 荣昌生物 （688331.SH；09995.HK）推至舆论风口浪尖——正如有投资人所言，这堪称一场由消息层面引发的行业“血案”。
6月26日早间， 荣昌生物 发布公告称，就自研明星产品泰它西普（商品名：泰爱）与美国生物制药公司Vor BioPharma, Inc.（以下简称 “Vor Bio”）达成授权许可协议。
根据协议，Vor Bio将获得泰它西普在除大中华区（中国大陆、香港、澳门及台湾）以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利；而 荣昌生物 将获得Vor Bio价值1.25亿美元现金及认股权证，其中包含4500万美元的首付款和价值8000万美元的认股权证，认股权证可以每股0.0001美元认购Vor Bio 3.2亿股的普通股，约占Vor Bio经扩大总发行股本的23%；基于临床开发进度及上市的销售情况， 荣昌生物 还将获得最高可达41.05亿美元的里程碑付款，和高个位数至双位数销售提成款。
上述消息一经披露，并未提振 荣昌生物 在二级市场的表现，反而造成其A股与港股股票价格双双遭遇大幅下挫，盘中一度触及跌停。截至6月26日收盘， 荣昌生物 A股每股报60.70 元/股，单日下跌幅度达18.36%，总市值缩水至342亿元人民币，较前一交易日蒸发超70亿元；港股每股报59.30港元/股，单日下跌幅度超11%，总市值降至334亿港元。
值得强调的是，恒生生物科技指数当日下跌1.79%，盘中最大下跌幅度达3%，恒生医药ETF（159892）同步伐整，博安生物、诺诚健华、 泰格医药 、信达生物等个股纷纷领跌。
市场对此存在两种观点：大部分声音认为 荣昌生物 BD交易如同一枚“情绪炸弹”，从而引发“多米诺骨牌效应”，以一己之力带崩整个生物医药板块；但也有观点指出，其实不是 荣昌生物 引发生物医药板块整体下挫，而是近期该板块累积上涨幅度较大已进入回调周期，板块调整客观上加剧了 荣昌生物 的股票价格下行压力。
却是 荣昌生物 对此次BD交易持乐观态度，其在公告中指出，本次合作有助于加速泰它西普的全球开发进程和海外市场拓展，并为公司造成可观的钱财流支持。 荣昌生物 总裁房健民亦表示，该交易将进一步提高企业的创新品牌影响力与海外业绩表现。
泰它西普是 荣昌生物 自主研发的全球首款、同类首创（first-in-class）的注射用重组B淋巴细胞刺激因子（BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶点的新型融合蛋白产品，可同时抑制BLyS和APRIL两个细胞因子与B细胞表面受体的结合，阻止B细胞的异常分化和成熟，从而治疗自身免疫性疾病。
泰它西普最早于2021年3月获得国家药监局有条件批准上市（于2023年11月转为完全批准），用于治疗系统性红斑狼疮，成为全球首款治疗系统性红斑狼疮的双靶点生物制剂，并于2022年底被并入国家医保目录，后又相继获批重症肌无力和类风湿关节炎两个适应症。目前，该产品还在拓展干燥综合征、IgA肾病、膜性肾炎等适应症，全球市场潜力超百亿美元。
销售业绩方面，2024年，泰它西普在国内的销量超过152万支，同比上年增加94.87%，库存量较上年下跌31.53%。截至2024年底，泰它西普已进入全国超1000家医院。迅速的市场放量，让 荣昌生物 寄望其能与公司另外一款核心产品维迪西妥单抗进一步改善公司财务情况，为尽快实现结束亏损实现盈利创造前提。
▌市场预期遭遇“断崖式”落差
一款产品自身实力算得上出众且获公司开发资源的关键倾斜，按行业惯例， BD出海本是提振业绩的重大利好，然而最终却引发资本市场的冷遇，造成股票价格大幅跳水。这一戏剧性反转的背后，究竟是市场“错杀”的短暂失衡，还是隐藏着更深层的产业逻辑与市场博弈。
对此，一名不愿意具名的投资人王涵（化名）在接受《科创板日报》记者采访时分析指出，核心原因或在于市场前期对BD交易的期待存在明显偏差。
一方面，此前市场传言的首付款金额远高于实际落地的4500万美元（另外8000万美元是持有Vor Bio的股票，解禁期需要半年以上）；另一方面，交易对手方其实不是市场预期的国际跨国药企（MNC），而是一家小型生物技术公司，合作模式属于NewCo类别（即合作双方共建新实体，共担风险、共享收益），其实不是以往的License – out授权路径，上述预期落差直接引发市场情绪快速逆转。
基于以上观点来看，先不遑论与近期三生制药和辉瑞达成的12.5亿美元首付款交易（该交易第壹次将国产 创新药 首付款推至10亿美元以上级别）相比，即便对照本月石药集团与阿斯利康合作中的1.1亿美元预付款， 荣昌生物 此次BD交易的钱财规模实在略显薄弱，进而触发“利好兑现即利空”的市场效应。
另值得注意的是，4500万美元的不可退首付款金额也引发了市场对 荣昌生物 的钱财流焦虑。
财报数据显示，2025年第壹季度， 荣昌生物 营业收入达5.3亿元人民币，亏损约为2.5亿元人民币。截至2025年3月31日， 荣昌生物 在手现金及等价物约9.4亿元（含票据），尽管今年5月， 荣昌生物 通过港股配售1900万股又获得约7.96亿港元的“补血”，但在多个产品管线持续高额研发投入的考验下，此次折合人民币约3.22亿元的首付款对缓解其短时间财务压力的作用实属有限。
王涵对《科创板日报》记者特别指出，从投资逻辑而言，市场通常更关注BD交易中的首付款金额，而非里程碑金或总交易金额——后者因存在较多不确定性而被视为“虚值”，而首付款作为实际到账资金，更能直接反映交易的质量与合作方的信心。
互联网是有记忆的，就在6月11日， 荣昌生物 在其官微发文中表示，在第62届欧洲肾脏病学会年会（ERA）现场，有多位跨国医药公司BD经理主动接洽，围绕泰它西普的国际合作、技术授权等商业拓展方向展开深度交流。
再来瞧瞧此次的交易方Vor Bio，其建立于2016年，专注于细胞疗法研究，2021年在纳斯达克上市，目前核心产品包含Trem-cel和VCAR33。其中VCAR33用于急性髓系白血病（AML）治疗，已获FDA孤儿药资格。
然而这些都不是市场关注的关键。大家看到的是，今年5月，受最新临床数据审查及融资环境恶化影响，Vor Bio 已宣布停止所有临床试验，业务基本陷入停滞，并已裁员95%，仅保存约8名员工处理运营业收入尾及试验终止事宜。
资金层面更显窘迫：截至2024年底，公司账上现金及等价物为9190万美元，资金流仅能支撑至2026年一季度，市场对于其后续的开发及商业化能力表示存疑。
另从合作模式维度来看，Vor Bio当前的经营困境令股权部分蕴含极高风险，其采用的NewCo模式或不及以往的License-out模式靠谱。作为近年来新兴的 创新药 企资产交易模式，NewCo模式在中国 创新药 领域快速兴起，被视作传统License-out模式的重要补充。此前， 恒瑞医药 、荃信生物、岸迈生物等许多家企业已通过NewCo模式完成海外授权交易。
总体来看， 荣昌生物 此次股票价格狂跌，本质是交易事件触发的市场情绪宣泄与短时间利空因素叠加作用的结果，反映出市场对交易具体条款预期落差的集中爆发。
王涵指出， 荣昌生物 若想修复股票价格，或需依托其它重大交易的落地，当前市场对其PD-1/VEGF双抗产品RC148的关注度亦较高，该产品是 荣昌生物 双特异性抗体平台首个进入IND阶段的产品，目前正在国内进行一项评价RC148联合多西他赛治疗晚期肺癌的Ⅱ期临床研究。
《科创板日报》记者以投资者身份就泰它西普的更多授权细节及股票价格波动相关问题致电 荣昌生物 ，对方以当日召开股东大会为由表示暂无法及时回复。截至发稿，尚未收到 荣昌生物 方面的正式回应。
对于 荣昌生物 事件是否会对 创新药 企业后续的估值逻辑发生影响，CIC灼识咨询相关人士指出，医药是一个长坡厚雪赛道，尤其是现在 创新药 “出海”已成为一定趋势的环境下，产品能否解决未满足临床需求是投资机构审视 创新药 企业的核心基本面，在临床效果的评价维度中，头对头研究成功，或获批适应症是目前未满足临床需求的主要判断标准，专注于研究适应症中的槽点和难点的企业更易获得投资人的持续认可。