【陕西旅游】陕西旅游再闯IPO -长恨歌-经久不衰，第二增长曲线存亏损隐忧

　　最近，运营中国首部实景历史舞剧《长恨歌》的陕西旅游（870432），在历经中介被调查、业绩波动与主动取消上市的三年蛰伏后，再次冲刺沪市主板IPO获受理。

　　“斯山为大幕，斯水作舞台，斯地真历史，借我入戏来。”《长恨歌》总策划、原陕西旅游集团公司（下称“陕旅集团”）老总张小可曾这样评价陕西旅游。

　　戏中，陕西旅游坐拥余音绕梁的《长恨歌》；戏外，陕西旅游身为 陕西省 国资委实控企业，正试图打破 陕西省 旅游公司的亏损困局。

　　业绩反转成再闯关底牌

　　所谓“六宫粉黛无颜色”，2024年陕西旅游归母净收入突破5亿元大关的同时，陕西现有的三家旅游上市公司 西安旅游 （000610）、 曲江文旅 （600706）及 西安饮食 （000721）同年合计归母净亏损超5亿元人民币。

　　经历2020-2022年的疫情对文旅行业的繁重打击，在文旅公司普遍亏损的情景下，依托华清宫和华山等优质旅游资源的陕西旅游2020年主要业务收入虽腰斩至3亿元人民币，但其净收入仍有2897万元人民币，直到2022年才出现主要业务的亏损。

图片来源：陕西旅游招股书，下同

　　2022年12月管控放开后，公司2023年营业收入直接翻了近5倍，从2022年的2.24亿元飙升至10.71亿元人民币，归母净收入也直接从亏损0.74亿元增长至盈利4.18亿元人民币。

　　据其更新的招股书，陕西旅游2024年实现营业收入12.45亿元人民币，同比增长16.18%；归母净收入5.03亿元人民币，同比增长20.26%；公司主要业务毛利率高达71.1%，高于同业可比公司毛利率的平均值56.62%。

　　《财中社》注意到，其业绩支柱来自两大核心资产：中国首部实景历史舞剧《长恨歌》领衔的旅游演艺板块贡献7.39亿元收入，占总营业收入59.74%，综合毛利率79.41%；被称作“世界索道建设奇迹”的华山西峰索道及华威滑道等旅游索道业务创收4.56亿元人民币，占比36.85%，综合毛利率65.19%。

　　诞生于2006年的《长恨歌》在近20年间通过冬季版更新、舞台技术升级和演员梯队建设等多种方式实现了产品的创新，甚至2017年颁发的《实景演出服务规范》的3项国家标准也均以《长恨歌》的管理和服务为蓝本。

　　从《长恨歌》的观看人次就可见陕西旅游业绩“扛把子”的火爆水平。疫情以前的2017-2019年，《长恨歌》的观看人次为67万、79万和78万人次；疫情后的2023-2024年，《长恨歌》观看人次暴涨到214万和249万人次。

　　同样，华山西峰索道疫情后也迎来了一波业绩增长：2017-2019年，乘索人次分别为236万、251万、280万人次；疫情后的2023-2024年，乘索人次增长至336万和371万人次。

　　“全靠同行陪衬”

　　相比之下，其它3家由西安曲江新区管委会掌控的“曲江系上市公司”陷入运营困局，在疫情之后的表现不如陕西旅游，运营模式和主要业务的短板愈发明显。

　　2022-2024年， 西安旅游 分别实现营业收入3.96亿元、5.5亿元和5.82亿元人民币，归母净亏损分别为1.67亿元、1.54亿元和2.6亿元人民币。2025年第壹季度实现营业收入9489万元人民币，同比下降27.4%；归母净亏损3232万元人民币，同比下降7.32%，亏损的势头仍未止住。

　　 西安旅游 目前主要业务主要有酒店业和旅行社两大传统板块，2024年酒店业实现营业收入1.36亿元人民币，毛利-1489万元；旅行社业务实现营业收入3.87亿元人民币，毛利仅1803万元。随着旅行社规模扩大、资产减值和酒店业务投资不达预期， 西安旅游 最近五年的经营活动资金流量净额持续为负。这时， 西安饮食 自2021年便开始亏损，2021至2024四年累计亏损已超6亿元人民币。

　　而坐拥大唐不夜城、大雁塔、大唐芙蓉园和西安城墙等知名网红景区的 曲江文旅 日子也不好过，2022-2024年，其分别实现营业收入8.9亿元、15.04亿元和12.53亿元人民币，归母净亏损分别为2.49亿元、1.95亿元和1.31亿元人民币。2025年第壹季度实现营业收入3.06亿元人民币，同比下降23.67%；归母净亏损4361万元人民币，同比下降2162%，跟 西安旅游 可谓“难兄难弟”。

　　 曲江文旅 主要业务由酒店餐饮和景区运营管理构成，2024年分别占据其营业收入的22%和52%，利润占比分别为6.62%和72%。公司的轻资产运营模式在后疫情时期逐渐袒露缺点，只收取景区的固定管理酬金，而未能吃到门票营业收入增长的红利。其拖欠账款也成一大问题，控股股东西安曲江旅游投资（集团）有限公司因相关欠钱方未能及时还款，造成其持有的1600万股公司股票被司法冻结并拍卖。

　　上市长跑屡遇挫折

　　在同行上市公司的陪衬下“桂林一枝”的陕西旅游，其IPO的进程却其实不顺畅。

　　建立于1988年的陕西旅游，为陕西老牌文旅国企，其资本化征程始于2017年1月新三板挂牌，同年7月即启动上市辅导。2020年12月，公司IPO申请获中国证券监督管理委员会受理，但因合作机构信永中和会计师事务所、 北京市 金杜律师事务所被立案侦查而中止。

　　2022年4月，陕西旅游的IPO审查恢复，但因疫情等外部环境的影响，公司业绩骤降，归母净收入亏损0.74亿元人民币，最终于同年7月主动取消申请。

　　2023年陕西旅游业绩触底反弹，同年12月，公司再次启动上市辅导，辅导机构为 中金公司 （601995）。历经1年半，公司主板IPO再获受理。

　　此次IPO重启背后，是陕旅集团对省级旅游资本平台的迫切需求。公司控股股东陕旅集团直接及间接控制公司54.28%股权，而陕旅集团则为 陕西省 国资委全资控股，公司实控人也为 陕西省 国资委。

　　据更新的招股书，陕西旅游本次拟募资15.55亿元人民币，其中逾半数资金（7.29亿元）投向泰山秀城二期项目。公司第壹次IPO时，曾将泰山秀城一期项目作为募投计划之一，即便第壹次IPO失败，也仍完成了一期项目。完全可以证明，该项目承载着公司跨区域复制“华山经验”的欲望，以与文旅资源更丰富的“曲江系公司”相竞争。

　　但经营数据揭示严峻现实。一期项目运营主体陕旅（泰安）文化旅游有限公司连续三年亏损，2022-2024年累计净亏损超5700万元；核心剧目《铁道游击战》上座率仅11%-14%，远低于《长恨歌》的47%-87%。为分担风险，2024年11月公司引入 泰安市 财政局旗下山东泰山财金实业有限公司，合资成立演艺公司共同开发《鲁智深》《山海秘境》等新剧目。

　　资源枷锁下的陕西旅游

　　如今，旅游消费亦呈复苏甚至爆发态势，最近的2025年“五一”假期，国内出游总花费1802.69亿元人民币，同比增长8%。

　　据 陕西省 文化和旅游厅数据，2025年春节假期，该省51个重点景区接待游客共791.3万人次，同比增长3.11%；旅游经营业收入入4.46亿元人民币，同比增长6.26%；全省营业性演出总场次达2439场，同比增长203.23%。

　　值得注意的是，在一片向好的市场和业绩之下，目前陕西旅游仍面临多重不可控风险。陕旅集团旗下区域性OTA平台骏途网（839202）业绩经历断崖式下滑，2024年营业收入同比减少5.84%至2.32亿元；归母净亏损3391万元人民币，同比增亏673%。陕旅集团亟需陕西旅游扛起大旗。

　　但陕西旅游核心资产《长恨歌》的演出场地依托华清宫景区，合作协议期限仅剩9年（2034年8月5日到期），同时公司提示称，《长恨歌》长期运营所积累的市场期望与品牌定位也有可能限制其持续创新，存在观众审美疲劳和市场吸引力下降的潜在风险。

　　而西峰索道及华威滑道的特许经营权分别将于2047年、2046年到期。更严峻的是，华山景区资源有偿使用费政策尚未落地，公司虽已按索道收入10%比例计提成本，但若未来资源有偿使用费收费标准高于计提比例，或将冲击公司资金流。同时，索道票价由政府定价的模式，也使公司丧失价格调整主动权。

　　“天生丽质难自弃”，对于陕西旅游而言，此次IPO不仅是融资通道，更是检验其从门票经济依赖者转型为文旅内容输出者的试金石。若成功上市，陕西旅游或将改写 陕西省 旅游上市公司“全体亏损”的尴尬局面。

　　陕西旅游要跳出单靠华山与华清宫吃饭的现状，亦仰仗于其复制“华山经验”的泰山项目的成功与失败。未来，是“此恨绵绵无绝期”，还是“回眸一笑百媚生”，仍待“七月七日永生殿”。