【阳光诺和】阳光诺和溢价收购实控人资产 - 研发资本化夸大标的利润，业绩承诺不升反降

　　最近， 阳光诺和 （688621）披露并购草案，拟通过发行股份结合可转换公司债券的形式，收购江苏朗研生命科技控股有限公司（下称“朗研生命”）100%股权，交易作价12 亿元人民币。此次交易标的股权出让方包含 阳光诺和 控股股东、实际控制人利虔，和赣州朗颐投资中心（有限合伙）等相关方。

　　具体交易结构显示， 阳光诺和 将以34.05元/股的价钱发行1762万股股份，并同步发行600万张可转换公司债券，以此支付全部交易对价。另外，公司计划向不高于35名特定投资者发行股份募集配套资金，总额不高于8.65亿元人民币，该笔资金将专项用于复杂注射剂微纳米制剂生产线、小核酸药物生产线、药品生产项目、高端贴剂生产基地扩建，和补充公司流动资金。

　　《财中社》注意到，本次交易增值率63.72%，根据2024年净收入计算的收购PE为21.81倍，估值高于可比公司。而且，标的资产存在研发投入资本化的情景，其净收入被高估。

　　溢价收购，研发资本化扮靓利润

　　朗研生命专注于高端化学药及原料药的研发、生产和销售，并对外提供药品生产服务，在高端化学药、原料药等领域深耕多年，已经形成了较为成熟的医药生产体系。

　　本次交易完成后， 阳光诺和 将正式新增医药工业板块业务，从现有业务格局进一步拓展为“ CRO + 医药工业”的双板块产业布局，完善产业链协同能力。

　　不过，本次交易价格是有溢价的。经收益法评估，朗研生命评估基准日股东全部权益评估值为11.98亿元人民币，比审计后合并报表归属于母公司所有者权益增值4.66亿元人民币，增值率63.72%。

　　审计报告显示，2023年和2024年及2025年上半年，朗研生命的净收入分别为3348万元、5492万元、4794万元。根据2024年净收入计算，本次交易PE为21.81倍。

　　根据申万三级行业划分，化学制药板块中的 丽珠集团 （000513），也是同时经营化学成药和原料药业务，与朗研生命具有可比性。财报显示， 丽珠集团 2024年净收入20.61亿元人民币，其A股截至9月30日收盘市值为348亿元人民币，对应2024年 PE为16.89倍。

　　前后对照可以发现， 阳光诺和 本次收购PE高于可比公司 丽珠集团 。更令人担忧的是，标的企业朗研生命的收益含金量原本就不高。

　　重组草案显示，2023年和2024年及2025年上半年，朗研生命研发投入分别为7278万元、8375万元和 4934万元人民币，期间研发费用分别为3697万元、5068万元、623万元。据此粗略计算，报告期内研发投入资本化的钱财分别为3581万元、3307万元、4311万元人民币，占期间净收入的比率分别为106.97%、60.21%、89.93%。

　　很显然，如果没有研发资本化，朗研生命2023年净收入或许会录得亏损，2024年和2025年上半年的净收入也将缩水明显，收购PE也将明显高于前面计算的21.81倍。

　　营业收入利润双双缩水，承诺值低于上次交易

　　这其实不是 阳光诺和 第壹次收购朗研生命。

　　早在三年前的2022年10月， 阳光诺和 第壹次公告规画收购朗研生命100%股权，随即停牌推进重组。2023年5月，交易方案披露：交易作价16.11亿元人民币，拟通过 “发行股份（12.05 亿元）+ 现金支付（4.06 亿元）”收购38名股东持有的股权，同时募集10.07亿元配套资金，用于标的产线扩建等。

　　上海证交所随后火速下发问询函。最终， 阳光诺和 未回复问询即取消草案，称“市场环境发生较大变化”，交易以失败告终。

　　两次交易最大的变化是，交易对价从16.11亿元缩水至12亿元人民币。而在此背后，《财中社》注意到，标的资产朗研生命业绩也出现缩水，业绩恶化。

　　根据上次交易披露的审计报告，朗研生命2021年和2022年营业收入分别为5.1亿元和6.17亿元人民币，净收入分别为3213万元、8131万元。本次交易披露的审计报告显示，2023年和2024年及2025年上半年，朗研生命营业收入分别为4.63亿元、4.15亿元、2.31亿元人民币，净收入分别为3348万元、5492万元、4794万元。

　　对照可以发现，朗研生命2023年和2024年营业收入均不及2021年和2022年，而且2024年营业收入相比2023年还出现下滑。利润方面，2023年和2024年净收入均不及2022年，相差明显。

　　本次交易给出的业绩承诺也不如上次。

　　在本次交易中，业绩承诺方承诺标的企业2025-2028年度归属于母公司股东的净收入（扣除非我们时常性损益后）分别很多于7487万元、8767万元、1.11亿元和1.31亿元人民币，合计很多于4.04亿元人民币。

　　而在上次交易中，业绩承诺方承诺标的企业2023-2025年度经审计的净收入将分别很多于9500万元、1.25亿元和1.58亿元人民币，合计很多于3.78亿元人民币。

　　对照可以发现，本次交易承诺的2025年业绩值，要比上次承诺的低2013万元。而且，本次交易承诺给出的上下限，也均比上次对应的上下限要低。而且，根据上次承诺，交易标的2023-2024年均未完成业绩承诺，且相差特别明显。

　　重组草案称，本次交易完成后，上市公司将在保持标的企业独立运营的条件上，与标的企业实现优势互补，在业务、技术、人员、文化等方面进行整合，激发本次交易的协同效应。可是上市公司与标的企业之间能否顺畅实现整合具有不确定性，存在整合进度、协同效果未能达到预期的危险。